🛠 Норникель — отчёт с прибылью, с дивидендами, но не туда

🧐 Норникель подвёл итоги 1П 2025 года. Цифры вроде бы говорят об улучшении: выручка выросла на 15% г/г, EBITDA прибавила 12% г/г, денежный поток вырос в три раза. Сильные результаты получились, но торопиться радоваться за инвесторов не надо. Разберем все подробнее.

☝️ Во-первых, стоит понять, за счёт чего этот рост. А тут всё не так радужно — динамика в основном обусловлена тем, что в прошлом году компания столкнулась с жёсткими логистическими сбоями и накоплением товарных запасов. Сейчас часть из них удалось реализовать.

📉 Во-вторых, странно было ждать прорыва на фоне падения всех операционных результатов. По итогам 1 полугодия мы видим по всем металлам снижение производства от 2% до 6%. И по итогам 2 квартала Норникель скорректировал вниз свой предыдущий производственный прогноз на 2025 год. По никелю на -3,6%, по меди на -3,9%, по платине на -2,2% и на -1% по палладию. Получается такой нездоровый и тревожный тренд на постоянное снижение производства при высоких ценах на производимые металлы, что заставляет задуматься об эффективности управления в компании.

💸 Есть еще и более интересные факты. Свободный денежный поток (FCF) за полугодие вырос втрое до 1,4 млрд долл. Но снова не в пользу инвесторов. Вопрос «где дивиденды?» уже давно перестал быть актуальным — теперь вопрос «почему с такими результатами их всё ещё нет?». И да, формально дивидендная политика на месте, но на практике её будто бы нет вовсе.

☝️ Остановимся на этом моменте подробнее. FCF достиг 1,4 млрд долл., но вот скорректированный FCF составил всего 0,2 млрд долл. — нормально так срезали. Корректировка делается на процентные платежи, погашение обязательств по аренде и выплаты дивидендов держателям неконтролирующих долей.

💼 Держатели неконтролирующих долей — это совладельцы «дочки» Норникеля — Быстринского ГОКа. 37% в проекте контролирует Владимир Потанин, еще 13% китайский фонд Hopu. И за 1 полугодие текущего года им была выплачена задолженность по дивидендам в размере 216 млн долл., а всего за 1пг они получили 230 млн долл. Фактически эта цифра повлияла на скорректированный FCF всей Группы. Особенно грустно видеть эти цифры на фоне прочерка по дивидендам основным акционерам ГМК.

🧐 Структура расходов осталась достаточно высокой: капексы — на уровне 1,1 млрд долл., а инвестиции в текущий момент — это как раз тот случай, когда вложения не приносят ощущения прогресса. Программа модернизации продолжается, но сроков, конкретики и прозрачности по ключевым проектам всё ещё нет. Много обещаний — мало ясности.

🏦 Долговая нагрузка тоже никуда не делась. Чистый долг вырос на 22% г/г до 10,5 млрд долл., а мультипликатор ND/EBITDA достиг уровня 1,9х. Это на фоне высокой инвестиционной активности и отказа от выплат акционерам выглядит как «растягивание» ресурса без чёткой и понятной отдачи.

📝 Отчет и пресс-релиз компании оставили ощущение аккуратной дипломатии: о сложностях — вскользь, о планах — туманно, о перспективах — оптимистично, но без конкретики. И это уже становится новым стандартом. IR-отдел по-прежнему делает всё, что может, чтобы сгладить углы, но когда между строк читается: «мы стараемся, но комментировать не можем», инвесторы чувствуют себя не в одной лодке с менеджментом. Такое поведение менеджмента и сочетание факторов уже стало известным на рынке как «Дисконт Потанина».

☝️ Пока не возникает ощущения, что компания становится ближе к инвестору. Наоборот, впечатление, что текущая стратегия: «держать курс», не объясняя, куда именно и зачем. А в условиях, когда внешний фон по-прежнему непростой, и спрос на металлы остаётся волатильным — такая закрытость и неуверенность начинают снижать интерес инвесторов к бизнесу и они, в свою очередь, голосуют ногами.

📉 Краткосрочно акции могут подрасти на фоне отчетной «стабильности», но без внятного плана и возврата интереса к акционерам — это всё временно, на мой взгляд. И в данном случае не столько бизнес нуждается в перестройке и смене приоритетов, сколько корпоративное управление.

#GMKN



@investokrat