X5 прогадал с "Чижиками"?

X5 традиционно первым из ритейлеров опубликовал операционный отчет за второй квартал. Показатели продолжают выглядеть сильно: выручка и lfl-продажи растут, а новые магазины открываются.

Однако не все так прекрасно, как может показаться инвесторам на первый взгляд. Дивидендная отсечка прошла, есть ли у капитализации компании иные драйверы роста? Будет разбираться. Для начала посмотрим на ключевые показатели за второй квартал.

• Общая выручка: 1,174 трлн (+21,6% г/г)
• Чистая розничная выручка: 1,16 трлн (+21,2% г/г)
• «Пятерочка»: 896,8 млрд (+18,5% г/г)
• «Перекресток»: 130,5 млрд (+9,6% г/г)
• «Чижик»: 103,8 млрд (+82,9% г/г)

«Пятерочки» продолжают хорошо расти. Плюс 18,5% (г/г) по выручке — сильно, учитывая, что продуктовая инфляция во втором квартале составила 12,2% (г/г). Опережающему росту показателей способствовали как открытия новых магазинов (+8,7% г/г до 23911 ед.), так и рост lfl-трафика (+1% г/г). Здесь же отмечу, что «Пятерочка» работает с повышенной по сравнению со всей группой рентабельностью по EBITDA (>7%). В общем, бизнес сильный. Но что с остальными направлениями?

Выручка «Перекрестка» прибавила всего 9,6% (г/г), что значительно ниже продовольственной инфляции (12,2% г/г). Новые магазины практически не открывались (всего +0,5% г/г до 992 ед.). Но главный негатив — падение трафика, который сократился на 2,9%. Это много, учитывая то, что «Перекрестки» работают в маржинальном сегменте.

Но самая интересная ситуация по жестким дискаунтерам «Чижик». С одной стороны мы видим очень высокие темпы роста операционных показателей. Плюс 82,9% (г/г) по выручки. Плюс 17,8% (г/г) по чеку, что заметно выше инфляции. И, главное, 15,4% (г/г) прибавил трафик. X5 продолжает делать ставку на агрессивную экспансию «Чижиков». За год был открыт 891 новый магазин. Это плюс 50% к 30 июня 2024 года.

Впрочем, подобное пока не трансформируется в прибыль. Рентабельность «Чижиков» X5 отдельно не раскрывает, но говорит, что в этом году магазины должны выйти на положительную EBITDA. Раскачка долгая. Холдинг принял решение развивать формат жестких дискаунтеров еще в 2020-2021 гг. Прошло уже практически пять лет, а «Чижики» до сих пор не вышли на прибыль. В это же время инвестиции затрачивались серьезные.

На мой взгляд, X5 прогадал с форматом. Изначально исходили из того, что доходы населения падают. Следовательно, все больше людей будут ходить в «Чижики». Однако после 2022 года реальные зарплаты граждан стали расти. Особенно среди малоимущих слоев общества. Смещение фокуса с магазинов «у дома» на жесткие дискаунтеры так и не произошло, что также подтверждает история Fix Price (впрочем, там есть и другие причины, связанные с непродовольственными товарами).

Наоборот, в последние годы активно развивается сегмент «у дома», на который делают ставку «Магнит» и «Лента». X5 же пошел в жесткие дискаунтеры, хоть параллельно и продолжает инвестировать в открытие новых «Пятерочек». Но ставка (во всяком случае пока) не оправдывается.

Даже в презентации X5 со «Смартлаба» отмечается, что до 2028 года включительно формат «у дома» будет расти опережающими темпами.

Доли от всей розничной торговли продуктами:

▪️«У дома»: 31% => 36%

▪️Жесткие дискаунтеры: 6% => 8%

▪️Супермаркеты: 15% => 10%

▪️Гипермаркеты: 7% => 5%

Да, в денежном выражении жесткие дискаунтеры вырастут в два раза с 1,588 трлн до 2,971 трлн рублей. Но, в этом же время, «у дома» прибавят более 10,5 трлн до 37,147 трлн. На этот рынок делают ставку «Лента» и «Магнит», в то время, как X5 много инвестирует в низкомаржинальные «Чижики». Новые гипермаркеты «Лента» почти не открывает и направляет практически все вложения на формат «у дома».

Также следует отметить, что ожидается существенное падение доли формата супермаркетов (у X5 это «Перекресток») с 15% до 10%. Тоже негатив для X5.

Когда мы смотрим на компанию с точки зрения инвестиционной привлекательности, то, помимо перспектив, должны анализировать и её стоимость. Что же получается у X5?

Согласно плану, ритейл хочет в 2025 году вырасти по выручке на 20% до 4,67 трлн рублей при рентабельности >6% (или же 280 млрд). Соотношение чистого долга к EBITDA компания намерена поддерживать на уровне 1,2-1,4x. То есть, в среднем, в 365 млрд рублей. При таком раскладе EV (капитализацию плюс чистый долг) будет равна 1,178 трлн (при текущих котировках), а мультипликатор EV/EBITDA (25) = 4,2x. Это дорого, даже если сравнивать с публичными аналогами («Магнит» и «Лента»). Да, X5 теперь платит регулярные дивиденды. Но на этом инвестиционный кейс заканчивается.

«Перекрестки» теряют трафик, «Чижики» еще не вышли даже на положительную EBITDA. По сути бизнес драйвит только «Пятерочка». И это не плохо. Но не для инвестиций. Дивиденды есть, а отдача инвесторам по такой цене не очень большая.

Поэтому после выплаты дивидендов и частичного закрытия гэпа я полностью сократил позицию в X5. Дальше без меня.