Блог компании Mozgovik | Прижали ли американские санкции танкеры Совкомфлота: пост-расследование с изменением целевой цены и возможными вариантами дивидендов за 2025 год

 Совкомфлот — единственная публичная судоходная компания, которая торгуется на Московской бирже на основных торгах. Стремительный взлет акций в 22-23 году и такое же падение в 24-25 представляет интерес: стоит ли туда залезать, а если стоит по каким ценам.

Но главный вопрос — как повлияли SDN санкции Байдена от 10.01.25 на бизнес компании?

Спойлер — повлияли СИЛЬНО

Двигаться и разбираться с этой темой будем поэтапно.

Для начала немного сути — база для прибыли/дивидендов/роста капитализации для любой компании это ее выручка. Выручка от продажи товаров/услуг. В случае с Совкомфлотом — компания получает выручку от перевозки грузов (стоимость определяется так называемой стоимостью фрахта каждого судна).

Судя по текущей динамике — выручка за 2024 год составит ~1600 млн $, но интерес вызывает “понимание” цепочки создания этой выручки

По старым данным можно прикинуть:

👉 выручка от шельфовых проектов защищена от санкций (с любыми санкциями корабли буду работать на проектах Сахалин-1, Сахалин-2, Варандей, Приразломная и тд) т.к. это челночные танкеры (берут условно нефть с причала в арктике и везут до Мурманска) — как правило, они не работают с конечным покупателем, в отличие от остального флота

👉 Выручкой от танкеров с нефтепродуктами будем пренебрегать т.к. этих танкеров много, они малотоннажные и я их пока не отслеживаю

👉 Основной интерес представляют газовозы + нефть — эта выручка в теории может сжаться в 3-4 раза из-за SDN санкций если флот встанет (перестанут платить за фрахт танкеров), но другая проблема — что АМОРТИЗАЦИЯ за этот флот останется

Теперь идем к “расходам” — т.е. то, что обязательно вычитается из выручки для определения прибыли. Существенную часть занимает амортизация. Почему это важно? Судно может встать после SDN санкций — оно не генерирует выручку, там может быть нет экипажа, но амортизация идти БУДЕТ и она огромна (в отличие от других бизнесов) и составляет 30-50% себестоимости (в зависимости от выручки)

Как пример — 450 млн $ в год будет съедать текущий флот на амортизацию вне зависимости от того, стоит танкер под якорем и санкциями или бороздит просторы Тихого океана

Данные по опер прибыли по сегментам также имеются (без административных затрат)

И теперь самое интересное — смотрим за флотом газовозов и нефтетанкеров и как повлияли на них SDN санкции

Начинаем с газовозом Совкомфлота — тут проще их всего 4 штуки

👉La Perouse — газовоз изначально строился под Total, но потом начал работать на проекте среднетоннажного СПГ Газпрома — Портовая. Газовоз не в SDN  санкциях (в отличие от собратьев), но последнее время стоит на якоре в Омане

👉 Cristophe De Margerie — первый танкер-газовоз проекта Ямал-СПГ класса Arc7, работал с 2017 года. С начала его включили в Европейские санкции, а 10 января в SDN и газовоз встал на якорь. Есть гипотеза, что попал в “теневой флот” для Арктик СПГ-2 и будет там эксплуатироваться т.к. газовозов с таким арктическим классом у НОВАТЭКа немного (а санкционный один)

👉 Pskov LNG — газовоз, который возил СПГ с Портовой (СПГ Газпрома) в Турцию (из Балтики). После SDN санкций 10 января также встал на якорь

👉 Velikiy Novgorod — все тоже самое, что и Псков (возил СПГ с Портовой). Встал на якорь с 10 января, до этого делал по 6 заходов СПГ из России в Китай

Главный вопрос — эти 4 газовоза делали 150 млн $ выручки, смогут ли они дать ее в 2025 году, пока стоят на якоре или работают в “теневом” флоту?

Переходим к нефтяным танкерам — начинаем с Suezmax (их немного)

Что важно отметить:

👉 Точно работают 3 танкера типа Suezmax, при этом два из них в SDN листе

👉 Состояние “неизвестно” означает, что танкеры выключили транспордеры и/или находятся далеко от берега и системы слежения не “видят” их по AIS (система автоматической идентификации судна). Они могут везти груз, а могут где-то стоять (кот Шредингера условно)

👉 Bratsk и Belgorod в SDN санкциях США с 23.02.24 года (уже больше года), но оба активны (по крайней мере куда-то плывут), значит Совкомфлот им нашел работу (пусть и видимо по гораздо более низким ставкам на фрахт, ориентир 20-30 тыс $ сутки вместо 80-90 тыс $)

👉 4/10 Suezmax’ов (танкер, который вмещает 120-150 тыс тонн нефти против 80-100 тыс тонн нефти в Aframax) находятся вне SDN санкций (возможно пока). При этом активно работает почему-то только один

👉 Как определяю состояние “стоит на якоре”? Если судно стоит в одном месте 5 дней и не двигается (этого времени достаточно, чтобы разгрузить/загрузить нефть). Хотя бывают форс-мажор, когда корабли с грузом ждут разгрузки по 10-40 дней из-за форс-мажоров, но это скорее исключение, чем правило

В Aframax ситуация интереснее (танкеров гораздо больше)

👉 Активно только 13 aframax’ов из 54 штук по данным AIS 

👉 При этом часть танкеров Совкомфлота действительно стоят на якоре — см координаты по AIS

и картинку со спутника (проверял за разные дни, ситуация та же — танкеры на якоре)

Например танкер Kazan включили в SDN 16.11.23 (уже больше года прошло), а он так и стоит на якоре…

Krymsk включили в SDN 23.02.24 — он стоит там же (но этот эффект в отчеты уже впитан т.е. основные SDN санкции ( против 23 шт Aframax Совкомфлота поименно) американцы включили в последний пакет 10.01.25. 

Как может упасть выручка компании, если 23 Aframax’a встанут на якорь из-за SDN? Берем среднюю ставку на фрахт в 70 тыс $ умножаем на 340 (дни с учетом ремонтов) и на 23 — получаем 550 млн $ выручки. Помимо того, что выручки не будет — еще будут идти амортизация в размере 100 млн $ — т.е. танкер на якоре это прям мощный минус для любой компании, связанной с флотом (серьезные убытки генерируются, даже если ничего не делать)

Основная идея этого поста — что эту прогнозную таблицу в моменте можно выкинуть (за исключением результатов 2024 года, когда большая часть танкеров работала)

По сути весь анализ Совкомфлота сейчас сводится к двум сценариям (и все они не дальше 2025 года):

👉 Выручку получают только те танкеры, которые “активны” и не в SDN, тогда выручку 2025 года можно заложить на уровне 1 млрд $ при текущих высоких ставках на фрахт (они выросли после SDN санкций) до 100 тыс $, но я бы заложил “средние” 70 тыс $ в сутки

Тогда в 2025 году увидим следующую картину, выручка упадет до 1,1 млрд $ (с 1,6 млрд $ в 2024 год и с 2 млрд $ в 2023 году)

Операционная прибыль в таком случае “сожмется” до ~170 млн $, такие цифры мы уже видели в 2017-2018 году — т.е. и чистая прибыль с дивидендами СИЛЬНО упадет (единственный плюс — у компании нет долга и они зарабатывают на процентных доходах)

С учетом текущего крепкого рубля — можно ждать в “плохом” варианте дивиденд за 2025 год в размере — 4 руб на 1 акцию (3,8% ДД). Вот так вот могут повлиять санкции в плохом сценарии!

👉 Второй сценарий — выручку получают танкеры, которые “активны” и, состояние которых “не определено” т.к. они работают в “серой зоне”. “Серая зона” для танкеров в SDN это все равно сниженные ставки на фрахт (разные эксперты оценивали его в 20-30к $ т.к. надо в последствии выполнять перевалку борт-в-борт на несанкционный танкер)

Не буду утомлять графиками с выручкой и опер прибылью — просто по данным расчетам дивиденд вырастет до 6 рублей (5,7% ДД)

Итого вилка дивидендов будет следующей 4-6 рублей на 1 акцию за 2025 год (3,8-5,7% ДД) — в обоих случаях БОЛЬШОГО интереса в акциях нет. Все может стать еще хуже — если ставки на фрахт российской нефти будут падать)

Вы спросите почему акции стоят 105 рублей? Сложно сказать, возможно я сильно ошибаюсь (либо ошибается рынок) или все ждут снятия санкций с России (по сути Трамп их может отменить и у Совкомфлота снова станет все хорошо, даже если ставки на фрахт упадут к 30-40 тыс $ как во всем мире). Т.к. при ставках 30-40 тыс $ за танкер — рентабельность по EBITDA составляет 50% и это лучше, чем получать чистый убыток за счет амортизации и при ситуации “судно на якоре” близ Находки.

В любом случае — акции Совкомфлота в моменте опасны для удержания, текущий год под угрозой резкого снижения выручки/прибыли/дивидендов, поэтому снимаю целевую цену исходя из высокой зоны неопределенности (была цель 144 рубля до события SDN санкции против танкеров от 10.01.25)

При этом актив нельзя назвать “супер дорогим”, компания погасила весь долг с 2020 года, а капитализация все та же. Но основные средства (флот компании) сейчас под серьезным давлением (санкции) и по сути не могут отработать те инвестиции, на которые компания рассчитывала в моменте (т.е. и капитал в 5 млрд $ в моменте роли не играет из-за санкций)

Ситуация чем-то похожа на Газпром, но в моменте почему-то любят эти две компании (возможно было много коротких позиций и вынесли шортистов? Неизвестно). На мой взгляд Риск/Доходность в данных акциях под вопросом в моменте и лучше тут позицию не держать

Выводы:

👉 Санкции Байдена против Совкомфлота (включение поименно танкеров и газовозов) сильно ударил по бизнесу (это видно по данным активности танкеров) — все 4 газовоза встали на якорь (причем даже один, который не в санкциях), а среднее количество активных танкеров составляет 20-30% от общей суммы (13 Aframax’ов из 54 шт и 3 Suezmax’a из 10 шт)

👉 Санкции против конкретного судна усложняет его работу — либо ставит на якорь (оно начинает генерировать 12-13 тыс $ в сутки амортизационных убытков), либо начинает работу по сниженным ставкам на фрахт (20-30к $ в сутки против 70-100к $ рыночных ставок на фрахт)

👉 Только 14 нефтетанкеров из 64 Совкомфлота не под SDN санкциями (в сумме aframax + suezmax), т.е. на мой взгляд санкционное давление на компанию в моменте МОЩНЕЕ, чем на любой бизнес в России (даже больше, чем на Газпром с отказом ЕС от его газа)

👉 Стоит отметить хороший баланс у компании (нет долга), и то, что компания все равно останется в текущей ситуации прибыльной (пусть и с оценкой P/E ~10-15). ВОЗМОЖЕН серьезный рост акций при ПОЛНОЙ отмене санкций против компании и конкретного флота — других причин для роста капитализации я не вижу в моменте (тут даже разгон под прощальный дивиденд в 11,5-12 рублей не поможет, хотя может и дивиденда в текущей ситуации не будет?)

👉 Ожидаю дивиденд 4-6 рублей за 2025 год при сохранении санкций и статус-кво (3,8-5,7% ДД), что не является интересным для покупки

👉 Целевую цену убираю вместе с рейтингом Мозговика — кажется акции имеют максимальный уровень неопределенности и лучше их обходить стороной.