Блог им. boomin

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

    • 05 июля 2024, 12:31
    • |
    • boomin
  • Еще

Крупнейшая онлайн-платформа на российском рынке DIY сегодня, 5 июля, начинает первичное публичное размещение акций на Московской бирже. Сбор заявок инвесторов в рамках IPO проходил с 27 июня по 4 июля 2024 г. Аналитики Boomin провели подробный анализ бизнеса компании с целью дать свою оценку стоимости компании. О специфике рынка, о направлениях деятельности эмитента и его финансовых показателях — в нашем обзоре.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

Об эмитенте и параметрах первичного публичного размещения акций

«ВсеИнструменты.ру» (MOEX: VSEH) — крупнейший игрок России и СНГ на рынке DIY (от англ. «do it yourself», т.е. «сделай сам». — прим. Boomin) — 24 июня объявил о намерении провести первичное публичное размещение, а 27 июня огласил ценовой диапазон на уровне от 200 до 210 рублей за акцию. Такой индикатив соответствует капитализации в 100 и 105 млрд для нижней и верхней границы соответственно. В рамках размещения будет предложено около 12% акций основателей компании, мажоритарных акционеров. Предположительно размещение пройдет в формате Cash-in, Lock-up c механизмом стабилизации в период 180 дней.

Параметры размещения:

  • Диапазон оценки: 100 – 105 млрд. руб. (10.3x – 10.8x EV / EBITDA ’23, 27.5x – 28.9x P / E ’23)
  • Кол-во размещаемых акций – 500 000 000
  • Free Float (FF) – 12%, Cash-out (продажа 1 акционером)
  • Размещение – 5 июля
  • Тикер – VSEH
  • Книга заявок на 04.07.2024 переподписана в несколько раз

Консенсусы банков по оценке:

  • ИБ Синара – 146-162 млрд. руб.
  • Т-Инвестиции – 145-165 млрд. руб.
  • Альфа-Банк – 211-235 млрд. руб.
  • БКС – 179-260 млрд. руб.

О рынке

Определение рынка DIY и его объемов

Как упоминалось ранее, «ВсеИнструменты.ру» работает на рынке DIY, который состоит из товаров и инструментов, необходимых для дома, строительства и ремонта. Широкая сегментация включает пять товарных групп:

  • Hard DIY — крупногабаритный строительный материал (щебень, песок, ЖБИ, бетон, арматура), смеси и инструменты);
  • Soft DIY — товары для внутренней отделки и косметического ремонта;
  • Household — товары для дома (household сегмент DIY рынка не включает бытовую химию, — прим. Boomin);
  • Garden — товары для сада;
  • Дополнительные категории — строительное, складское и прочее оборудование.

Рынок DIY разделяется по каналам продаж (онлайн и офлайн), типам потребителей (B2B и B2C), товарным группам и сегментам потребления. Согласно исследованию информационного агентства INFOLine, в 2023 г. объем российского рынка DIY достиг 6,8 трлн рублей, увеличившись на 14,4% по сравнению с результатами предыдущего года. Доли b2b и b2c составили 56% и 44% соответственно.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

В b2b-сегменте осуществляется продажа различных строительных и отделочных материалов, строительных инструментов и негабаритного оборудования, а также других необходимых товаров для проведения строительных, ремонтных или отделочных работ. Сегмент b2b включает в себя реализацию товаров всех вышеперечисленных групп домохозяйствам и частным лицам.

В 2023 г. проникновение e-commerce в сегменте b2b составил 13%, а в сегменте b2c — 33%. Эта тенденция связана со специализацией компаний на определенных товарных группах или продукции, логистическими сложностями и отсутствием разнообразия товаров в сети. Ожидается, что к 2028 г. всеобщая тенденция перехода к онлайн-продажам приведет к повышению уровня их проникновения в сегменте b2b до 13%, а в сегменте b2c — до 56%.

Ключевые игроки

Среди ключевых игроков российского DIY можно выделить следующие компании: Leroy Merlin, «ВсеИнструменты.ру», СТД «Петрович», «Строительный Двор», «Сатурн», «Бауцентр», «Максидом» и ОБИ. Leroy Merlin выступает лидером рынка с большим отрывом, однако «ВсеИнструменты.ру» смогли занять вторую позицию за счет более высоких темпов роста выручки среди представленных конкурентов.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании


Важно отметить, что рынок DIY в России достаточно сильно фрагментирован. По данным INFOLine, на десять крупнейших игроков приходится около 25% доли рынка[1], а на тройку лидеров — всего 15%. Для сравнения, в Великобритании доля трех ведущих игроков рынка DIY составляет 55%, в Канаде — 49%, а в США и Франции — 47% и 45% соответственно. Таким образом, российский рынок DIY обладает значительным потенциалом для консолидации.

Прогноз

Очевидно, что на развитие рынка DIY оказывает влияние множество различных факторов, начиная от состояния и динамики роста отдельных секторов экономики, заканчивая тем же самым переходом от «do-it-yourself» к «do-it-for-me». Так, рынок продемонстрировал значительный рост в 2023 г. вслед за возросшими многоквартирным (+2,6% г-г) и индивидуальным жилищным строительством (+13,7% г-г), увеличением площади складских помещений (+14,1%), а также строительстве объектов нежилого (+6,6% г-г) и промышленного назначения (+3,6% г-г).

По прогнозам аналитиков, в следующие пять лет средний годовой рост рынка DIY составит 16,7%, а его размер достигнет отметки в 14,7 трлн рублей. Примечательно, что именно сегмент b2b будет расти более высокими темпами — 20% (7,6 трлн рублей) против 13,6% (7,1 трлн рублей) для b2с-сегмента.

Ключевые финансовые и операционные показатели

Несмотря на снижение среднего чека для b2с-клиентов, по итогам 2023 г. выручка «ВсеИнструменты.ру» увеличилась на 54%. Такой значительный рост связан с совокупностью факторов. Так, среднее количество заказов на одного клиента выросло как для b2с-, так и b2b-сегмента до 4 (+25% г-г) и 14,9 (+37% г-г). Более того, рост числа активных покупателей и b2b-заказов составил 12%. При этом валовая маржа, рентабельность EBITDA и чистой прибыли за период претерпели незначительное снижение. Ожидается, что компания, обладая сильной переговорной позицией, сможет впоследствии увеличить маржинальность бизнеса при увеличении доли b2c-сегмента и объемов продаж.

В структуре выручки компании по отраслям в 2023 г. преобладают следующие: производство (34,0%), строительство (26,0%), сервисное обслуживание (25,0%) и торговля (15,0%). Кроме того, мы видим опережающий рост сегмента b2с в структуре заказов – CAGR ’21-’23 составил 52,3% при значении 47,2% для сегмента b2b. Количество заказов выросло с 10,3 млн до 22,7 млн за аналогичный период.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

Количество пунктов выдачи заказов (ПВЗ) увеличилось с 2021 г. до 950 шт. и на момент размещения составляет уже более 1000 пунктов.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

Чистый долг компании (с учетом лизинговых обязательств) увеличился практически в два раза, до 20,3 млрд рублей в 2023 г. Если рассматривать Чистый долг без учета лизинговых обязательств (IAS 17), то нагрузка увеличилась практически в три раза, до 7,9 млрд рублей в аналогичном периоде. Такая волатильность в долговой нагрузке связана с инвестициями в оборотный капитал и расширением складских площадей. Несмотря на это, операционная прибыль покрывает все платежи по обязательствам. Однако нельзя отрицать, что выбранная структура долга (более 59% краткосрочных обязательств) может привести к проблемам в случае возникновения рыночных шоков.

 

 

Оценка компании и прогноз ключевых финансовых показателей

Прогноз

 

В рамках рассмотрения привлекательности первичного публичного размещения акций компании мы изучили ее перспективы и потенциал роста, а также драйверы улучшения маржинальности. Для прогноза использовались следующие предпосылки:

  • Период прогноза показателей — 2024-2028 гг.;
  • Темпы роста выручки приблизительно соответствуют историческим с учетом корректировок на рост абсолютного объема компании в условиях незначительной доли на рынке DIY;
  • Рост абсолютных объемов выручки компании позволит извлечь положительный эффект экономии от масштаба, что отразится на повышении операционной и EBITDA-маржинальности;
  • Компания имеет постоянную необходимость в фондировании оборотного цикла, что выражается в отрицательном изменении чистого оборотного капитала на уровне 2,8% от выручки в 2022-2023 гг.;
  • WACC = 22,0%, LTGR = 5,0%, для расчета дисконтированного FCFF используется подход с распределением денежных потоков в середине года (mid-year convention).

На основе вышеуказанных предпосылок аналитиками Boomin были спрогнозированы основные показатели для расчета свободного денежного потока компании и оценки ее стоимости. Выручка компании достигнет более 560 млрд рублей к 2028 г., при этом среднегодовой темп роста составит 31,2% (CAGR ’24-’28).

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

EBITDA-маржинальность компании улучшится с текущих 7,6% в 2023 г. до 11,3% в 2028 г., что выражается оптимизацией операционных расходов вследствие реализации эффекта от масштабирования бизнеса. Таким образом, EBITDA компании увеличится более, чем в шесть раз, и составит 63,8 млрд рублей в 2028 г.

Маржинальность по чистой прибыли находится на уровне 2,8% и в среднем за 2021-2023 гг. не превышала более 3,0%. Мы видим потенциал увеличения маржинальности до 5,7% в течение предстоящих пяти лет, что составит 32 млрд рублей чистой прибыли в 2028 г.

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

Оценка компании

Для оценки компании мы использовали исключительно метод, основанный на дисконтировании денежных потоков компании, так как он является наиболее репрезентативным в текущих условиях российского рынка. Сравнительный подход не применялся по причине отсутствия действительно сопоставимых компаний с аналогичной бизнес-моделью, что «размывает» общую картину в плане оценки. Мы не считаем, что бизнес-модель компании сопоставима с текущими технологическими игроками на рынке (SFTL / OZON / DIAS), так как финальный продукт и структура потребителей существенно различается, как и структура затрат и формирования маржинальности. Нам ближе мнение, что компания должна быть сопоставима скорее с игроками сектора Retail, которые активно расширяют каналы онлайн-продаж и становятся более похожими на e-commerce. Ниже представлена таблица с прогнозом дисконтированных денежных потоков, а также расчетом стоимости компании (Enterprise Value) и акционерной стоимостью (Equity Value):

Оценка стоимости компании           2024П 2025П 2026П 2027П 2028П
EBIT   млн. руб. Расчет     11 181 17 399 25 761 36 613 49 996
NOPAT   млн. руб. Расчет     8 945 13 049 19 321 27 460 37 497
Амортизация   млн. руб. Расчет     4 655 6 425 8 547 11 028 13 788
Капитальные затраты   млн. руб. Расчет     (3 121) (4 308) (5 730) (7 394) (9 245)
Изменения в оборотном капитале   млн. руб. Расчет     (5 348) (6 858) (8 425) (10 421) (12 467)
FCFF   млн. руб. Расчет     5 131 8 309 13 712 20 673 29 574
                     
Период   # Расчет     0,5 1,5 2,5 3,5 4,5
Дисконт фактор   # Расчет     0,91 0,74 0,61 0,50 0,41
dFCFF   млн. руб. Расчет     4 645 6 166 8 341 10 307 12 086
                     
Сумма FCF   млн. руб. Расчет 51 990            
Терминальная стоимость   млн. руб. Расчет 61 440            
Стоимость компании   млн. руб. Расчет 113 430            
Чистый долг   млн. руб. Расчет (3 503)            
Акционерная стоимость   млн. руб. Расчет 109 927            
Кол-во акций   млн. Данные 500            
Стоимость 1 акции   руб. Расчет 220            

Мы также провели анализ чувствительности стоимости одной акции в зависимости от изменения ключевых параметров модели: риска, выраженного в значении WACC, и долгосрочного темпа роста компании (LTGR). На основе данного анализа диапазон стоимости акций компании составляет от 215,7 до 224,3 рубля (потенциал роста к цене размещения — от 2,7% до 12,1%).

«ВсеИнструменты.ру»: оценка стоимости компании

Данная оценка соответствует следующим форвардным мультипликаторам компании:

  • EV / EBITDA: 7.2x (’24) и 4.8x (’25)
  • P / E: 16.8x (’24) и 10.5x (’25)

Заключение

Аналитики Boomin достаточно осторожно относятся к текущему ценовому диапазону размещения акций компании, а также достаточно оптимистичным прогнозам банков по росту компании. Эмитент действительно имеет хорошую технологическую составляющую бизнес-модели, но, тем не менее, назвать ее полноправным конкурентом IT-компаний достаточно трудно, и здесь мы придерживаемся мнения, что компания ближе к сегменту непродуктового ритейла, где мультипликаторы оценки кратно ниже. С учетом распределения не менее 50% чистой прибыли при соотношении Чистый долг / EBITDA < 3.0x потенциал дивидендной доходности может составить около 2,2% в 2024 г. Таким образом, мы получаем растущий двузначными темпами бизнес с устойчивой бизнес-моделью, но низкой маржинальностью и высокой оценкой размещения.

7 комментариев
&laquo;ВсеИнструменты.ру&raquo;: оценка стоимости компании
Строительный двор, а не Строительный дом
Воронов Дмитрий, спасибо, что заметили. Исправим!
avatar
Сразу же шортить эту хрень
Игорь Колотов, ну попробуй, как возможность будет. Не забудь написать только потом, сколько сверху отдал в итоге после их буста
всякий шлак пытается обкэшить свой менеджмент!
сам инет-магазин по ценам дорогой, хотите переплатить сто% велком в инструменты..
на кого расчитвают этот ипо?
ПлощадьДНР, ну да, ну да. Всего лишь вторая по объему выручки компания, тем более в екоммерс с таким оборотом и амбициями к росту. И правда, кому это нужно? А ценники средние по рынку в общем-то плюс ассортимент норм и в наличии, еще и пвз много стало. Магаз вполне себе, имхо
Андрей Жаров, по мультиплексу п/е 31
дальше своего носа не видите?
… первый день как зарегились и такую дичь писать!

теги блога boomin

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн