Продолжаем подводить итоги года. Поговорим об индексе. Вообще-то для всяческих управляющих и фондов индекс это ключевой ориентир. «Умные» деньги считают свою доходность относительно этого эталонно-сферического ориентира в вакууме. От нее же считаются различные заумные инвестиционные исследования и создаются стратегии финансовых домов. В общем штука нужна и инвестиционноосновополагающая (да, это слово из 29 букв).

Средняя доходность индекса с до 2022 года составляла что-то в районе 13% годовых. Наверное с учетом двух сложных лет средняя доходность снизилась, но будущие 13% доходности можно брать за долгосрочный ориентир. Это, кстати, все еще намного лучше условного депозита или ОФЗ за этот же срок!!! Но в моменте дальние ОФЗ даже после ралли последних дней все еще дают 15,5% доходности к погашению. Есть о чем подумать (не лучше ли просто купить ОФЗ и подождать?).

Но вернемся к индексу. За 2024 год российские инвесторы испытали полную гамму рыночных эмоций. От эйфории начала года (естественно из-за роста), до полной апатии и уныния после 9 месяцев коррекции.

Вообще это удивительно, насколько выражение «беда не приходит одна» применимо к рынку. Я уже не первый раз вижу, как плохие новости\события о какой-то компании начинают выходить одна за другой, что приводит к обвалу капитализации. И точно так же за плохой полосой, часто наступает светлая, а большинство страхов рынка оказываются неоправданными. В этом даже есть какая-то стратегия — не бояться плохих новостей, а наоборот покупать акции. Но работает это только для хороших, крепких компаний.

Вот например, хорошая ли компания Южуралзолото? В момент IPO год назад была очень хорошая и очень нравилась инвесторам. Но после удачного IPO и роста акций началась настоящая черная полоса:
— во-первых, заваливаться начала весь рынок.
— а фавориты общественного мнения, вероятно из-за больших плечей, падали даже сильнее чем рынок в целом;
— при этом ЮГК все никак не мог выйти в прибыль и показывал рост убытков (это при растущем-то золоте)!!!
— но платить огромную премию себе мажоритарий не забывал;
— государство повысило налоги для всех компаний, а для золотодобытчиков ввело дополнительный сбор;

Вчера вышла такая новость.

МИНЭНЕРГО РФ ОБСУЖДАЕТ С ЭНЕРГОКОМПАНИЯМИ НАПРАВЛЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ НА ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ — ЗАММИНИСТРА ГРАБЧАК — ИНТЕРФАКС

Новость крайне неприятная для инвесторов в генерацию. Предположительно такие компании как Русгидро, ФСК-Россети, Юнипро, Фортум, так же квази государственные Интер РАО, ТГК-2, ОГК-2 и Мосэнерго, могут сократить или полностью отказаться от дивидендов.

Можно конечно ворчать на государство, но логика тут абсолютно верная. Дело в том, что средняя доходность инвестиционных проектов в генерации ранее составляла 11 — 14%. То есть при текущих процентных ставках любой новый проект приносит убытки инвестору. Проще деньги складывать на депозит и получать 20+% годовой доходности. Повысить доходность инвестиций государство не может, так как маржу придется перекладывать в цену электроэнергии, что тут же найдет отражение в росте инфляции.

Но и отказаться от проектов государство не может, так как устойчивая энергосистема это становой хребет экономики (кстати, россияне сильно недооценивают высокое качество и низкую цену электричества в своих домах).

Во-первых, сегодня будет отсечка Лукойла, Хэдхантера и Северстали. Технически это придавит и без того падающий рынок. Вполне вероятно, что откроемся ниже знаковых 2400 пунктов.

Во-вторых, в конце недели пройдут 2 важные встречи. Владимир Путин встретится с бизнесом и выслушает много жалоб по поводу высокой ставки. Ну а в пятницу будет собственно заседание по ставке, где ожидается ее поднятие до 23%. Вероятно все это вместе приведет к давлению на индекс и новым минимумам.

Грустно, плохо и одиноко)) Но я вот для вас нарисовал стрелочке на графике индекса. В какие моменты в прошлом индекс оценивался сопоставимо с сегодняшним днем?
1) В апреле 2023 года на фоне оптимизма по поводу успешной перестройки российской экономики.
2) В сентябре 2022 года, первая попытка отскока. Рост был прерван частичной мобилизацией.
3) В феврале 2022 года, когда рынок падал на начале СВО.
4) В марте 2020 года на пике пандемии!!
5) В январе 2019 года. Кажется последний год, когда ничего сильно плохого не случалось.

На прошлой неделе Самолет провел большой день инвестора, где попытался доказать, что если есть в кармане пачка сигарет, значит все не так уже плохо на сегодняшний день))

Выделим ключевые тезисы:
1) Ждут продажи на уровне 1,3 млн кв.м. в этом и следующем году. Получается, о предыдущих планах роста и выходе в лидеры строительного сектора на время придется забыть.
2) Каким-то образом насчитали долг\EBITDA = 1,3 (под двумя звездочками!) в этом году и = 1 в следующем. Нам мой взгляд это черная финансовая магия. Пока не верю.
3) Пишут, что доля сделок с ипотекой была сильно завышена в последние годы, а теперь «нормализуется»))
4) В целом указывают, что продают лучше рынка. Это даже правда. Но инвесторы-то покупали компанию, которая обещала продать 1,9 млн метров в 2024 году и почти 3 млн в 2025.
5) Ожидают снижение рынка в метрах в 2025 году, но так же ждут подорожание квадратного метра!!! При этом на главной странице висит акция — купи квартиру со скидкой 25%!!!
6) Как факторы роста цен указывают снижение распроданности и износ старого фонда. Кстати, именно эти факторы выйдут на первое место, когда рынок начнет восстанавливаться скажем в 2027 году. Так что может быть сейчас действительно неплохой момент улучшить жилищные условия.

Довольно интересно, что сразу две публичные IT компании заговорили о себе в контексте раскрытия внутренней стоимости через IPO дочек. Это ВК и Софтлайн. Что характерно:
1) Это две самые проблемные компании в отрасли.
2) У обеих компаний растет долг из-за агрессивной экспансии в новые направления. У ВК долг вообще катастрофический.
3) Обе собираются оценить дочки чуть ли не по цене всего холдинга на сегодня!!! Капитализация ВК около 60 млрд и примерно с такой же оценкой может выйти на IPO VK tech. Софтлайн говорит об оценке своего IT сегмента в 40 млрд (и это даже больше его капитализации!!).

Сходство прямо удивительное!!! Еще удивительнее, что обе компании, вопреки грандиозным планам и обещаниям стабильно НЕ зарабатывают деньги))

Ну так есть ли перспективы?
Что удивительно, VKCO в этом условном споре смотрится неплохо. VK tech растет по выручке на 60% год\году и по итогам 2024 года может достигнуть 15 млрд выручки. Маржа у этого бизнеса положительная (но какая именно неизвестно), а перспективы вполне себе имеются.

Результаты второй по объемам добычи нефтегазовой компании в мире это повод поговорить о перспективах рынка углеводородов. В самих результатах ничего выдающегося:
— выручка растет (вероятно примерно на размер девальвации);
— а вот чистая прибыль немного снизилась под давлением опережающего роста операционных расходов. Ничего критичного;
— хотя вот третий кварта по сравнению с рекордным прошлым годом смотрится чахло;
— и чистый долг снова растет. Компания пишет, что из-за выплаты дивидендов, но вероятно девальвация и тут играет некоторую роль.
— мультипликаторы: EV\EBITDA = 2,9; P\E = 4,5; Debt\EBITDA = 1,2; P\Bv = 0,55; ДД = 14%. Вроде как дешево!!! С другой стороны, другие нефтегазы, а даже вечно дорогой Новатэк, еще дешевле!!! Честная премия за лидера сектора?

Результаты обычные, а вот высказывания Игоря Ивановича крайне интересные:
Сечин призвал двукратно увеличить добычу нефти в мире — ТАСС
Буму интереса к электромобилям в этом регионе приходит конец из-за отсутствия спроса, заявил глава «Роснефти»

Несчастные инвесторы, которые держат эти акции, уже прокляли и минфин, и брокера, и сами инвестиции. Но для тех, кто акции не покупал, кажется открылась неплохая возможность.

Просто немного фактов о текущей оценке компании.
1) Капитализация нефтетранспортного гиганта рухнула до 700 млрд рублей.
2) Ниже или столько же было в феврале 2022 года, а до этого только в 2014 году!!! Машина времени вернула нас на 10 лет назад!
3) Вот только в 2014 году у компании был долг 0,25 трлн рублей. Сегодня же есть денежная позиция на 0,35 трлн (как раз половина капитализации).
4)Чистая прибыль за прошлый год 300 млрд P\E 2023 = 2,3.
5) Чистая прибыль за 2024 год пускай 250 млрд. P\E = 2,8. Дешевле только даром.
6) ДД даже с учетом нового налога 18 — 19%!!!
7) Какая-никакая, но все таки защита от инфляции через повышение тарифов.

Понятно, что в моменте ликвидность важнее фундаментала, а инвесторы просто по инерции продают все подряд (а то, что упало сильнее, продают в первую очередь). Но калькулятор говорит о том, что Транснефть очень дешева как в относительных (мультипликаторы) так и реальных (дивидендная доходность) показателях.

На прошлой неделе меня буквально атаковали вопросами. Как же так, я постоянно пишу, что пора покупать акции, но сам при этом зашортил Озон!!! Автор не следует собственным словам!!

На самом деле тут нет никакого противоречия, все абсолютно логично. Я призываю покупать КРЕПКИЕ, зарабатывающие, растущие бизнесы. А вот компании с плохой бизнес моделью и слабым балансом вполне можно и нужно шортить. Более того, только с приходом высоких безрисковых ставок (уже 21% в ликвидности) рынок вдруг стал обращать внимание на такую мелочь, как реальные денежные потоки и чистую прибыль. То есть только сейчас появились возможности для открытия коротких позиций.

На мой взгляд Озон, это образец критически плохого и жутко переоцененного бизнеса. Просто факты:
1) Ни одного прибыльного года в истории.
2) Ни одного прибыльного квартала в истории (единственный зеленый столбик на квартальной диаграмме это выкуп своего долга с дисконтом).
3) За последние три года общий убыток составил 150 млрд рублей.
4) Быстро растет общий и чистый долг, арендные обязательства и дебиторская задолженность.

Скажем компании спасибо, что она честно раскрывает результаты и не пытается их скрывать. Потому что цифры… пугают.

Прежде всего, холдинг стремительно набирает долг на всех уровнях!!
— всего за квартал общий долг вырос на 10% и достиг 1,34 трлн рублей!!! Получается по итогам года может быть уже 1,5 трлн???
— долг на корпоративном центре вырос на 12% и достиг 290 млрд!
— но самое плохое даже не в этом. 47% консолидированного долга нужно рефинансировать в течение года. Получается, Система где-то должна занять 650 млрд под 21+% (или скорее всего под 23 — 25%)!!!
— с долгом на КЦ тоже самое. По облигациям этот долг все еще достаточно дешевый (13,3%), но к 2026 году придется рефинансировать 75%!!! Из них четверть до конца этого года!

Это просто катастрофа. Несложно посчитать, что долг в 1,3 трлн под 20% годовых (а скорее всего еще выше) будет съедать 260 млрд рублей в год. Это примерно 75% консолидированной OIBDA. Это очень много!!!

Чтобы понимать размер проблемы, вот вам простой расчет. Каждый случай индивидуален, но в среднем от OIBDA или EBITDA примерно половина превращается во FCF, то есть в реальные деньги на руках, которые можно потратить на дивиденды или развитие.