Здравствуйте! Хочу поделиться актуальным видением на бизнес Северстали и стоимость акций в условиях текущей неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Глобальные цены от США до России и Китая находятся под давлением, скорректировавшись до 50% от высокого цикла 2021-го года.

Китай производит >50% всей стали в мире. Наблюдаемое снижение общемирового производства связано со снижением выплавки стали в Китае.



В 2020-2021 гг. в Китае начался кризис жилой недвижимости, который продолжается до сих пор. Кризис влияет на спрос, т.к. строительство является одним из ключевых потребителей. Урбанистическое жилое строительство до кризиса потребляло около трети (~300 млн тонн) от общего внутреннего спроса. Через пару лет потребление снизилось до 140-150 млн тонн, а доля в спросе сократилась до 24%. Существуют оценки, согласно которым, кризис продлится до 2030 года. Спрос на сталь в Китае будет падать на 5-7 млн тонн в ближайшее десятилетие. При этом вне Китая спрос на сталь растет примерно на 1% в год, прибавляя около 8 млн тонн. Таким образом, с учетом снижения спроса в Китае, мировой рынок находится в стагнации.

За последние 75 лет уровень урбанизации в Китае вырос с 11% до 66%. Грубо говоря, миллиард человек перевезли из села в город. И это являлось главным фактором экономического роста и высокого показателя потребления металлопродукции на душу населения.




В результате строительного кризиса и снижения спроса, китайские сталелитейные заводы столкнулись с перепроизводством. Загрузка установленной мощности снижается несколько лет подряд. Чтобы компенсировать внутренний спад, Китай активно наращивает экспорт стали. Уже сейчас Китай экспортирует объем, который равен двум годовым производствам в России. Китайский экспорт вызывает напряженность на рынках.

Главный показатель юнит экономики – спред между ценой реализации продукции и сырьевой корзиной. На 1 тонну г/к проката необходимо 1.6 т. железной руды и 0.5 т. коксующегося угля. В моменте разница между стоимостью сырьевой корзины и ценами на горячекатаный прокат в Китае минимальная за последние годы. Рентабельность в Китае стремится к 0 даже на уровне EBITDA. Ситуация может улучшиться не за только счет удорожания г/к проката, но и за счет снижения стоимости железной руды на фоне запуска новых проектов. В 2026 году ожидается рост добычи на 4,5% до 2,73 млрд тонн в освновном за счет новых проектов в Гвинее (Simandou 15-20 млн тонн в 2026, 40-50 млн тонн в 2027, 120 млн тонн к 2028), Австралии и Бразилии.

Ценовая ситуация в России для производителей осложняется крепки рублем. Внутренние цены находятся на минимальных за последние годы значениях, при этом они выше экспортных. Экспорт непривлекателен, а внутренний спрос сокращается. При этом на российский рынок просачиваются поставки из Китая, усиливая конкуренцию и влияя на уровень цен.

( Читать дальше )

Группа ДОМ.РФ представила ожидаемые финансовые результаты по МСФО за 2025 год. Чистая прибыль составила 88,8 млрд рублей (+35% г/г)  при 21,6% (+2,9 п.п.) рентабельности капитала.

Ключевым драйвером роста операционного дохода стали чистые процентные доходы, которые за год выросли на 32,7% до 162 млрд рублей на фоне увеличения активов и чистой доходности. Чистый комиссионный доход увеличился на 78% г/г.

( Читать дальше )

Банк Санкт-Петербург подвел итоги за январь 2026 года по РСБУ. Чистая прибыль составила 3,62 млрд руб., что на 30% меньше показателя (5,12 млрд руб.) за аналогичный период прошлого года, но значительно выше тренда второй половины 2025 г.

Рентабельность капитала в январе составила 19,7%. Традиционно основной вклад вносят регулярные доходы с низкой волатильностью (чистый % и чистый комиссионный доходы).

( Читать дальше )

Здравствуйте! Комментарий по ключевым событиям недели. 

• Сбербанк показал сильные результаты за январь 2026 года: рост прибыли обеспечен основными доходами при сохраняющемся высоком ROE (23,6%) и достаточном запасе капитала; ключевые риски — ухудшение макроусловий с ростом дефолтов и потенциальное фискальное давление на банковский сектор на фоне разбалансированности федерального бюджета
• Лента демонстрирует устойчивый рост за счёт среднего чека и эффективности использования торговых площадей; при выполнении стратегии роста выручки до 2,2 трлн руб. к 2028 году акции выглядят привлекательно.
• Аэрофлот удивил операционными метриками за январь, но ожидания по финансовым результатам и дивидендный потенциал остаются слабыми.
• Норильский никель отчитался в рамках ожиданий; дальнейшая динамика показателей и инвестиционная привлекательность напрямую зависят от ценовой конъюнктуры на металлы.
• ЮГК увеличили производство в 2026 году по нижней прогнозной границе, которую давали год назад, при сохранении текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота возможен существенный рост EBITDA в 2026 году.
• Денежно-кредитная политика продолжает курс на смягчение, впервые за последние месяцы ЦБ своей риторикой транслирует мягкий сигнал, а снижение ключевой ставки поддержало рынок ОФЗ, однако реальная ставка остаётся высокой, а инфляционные и бюджетные риски сохраняются.
• Курс рубля на фоне снижения предложения валюты со стороны нефтяных компаний, поддерживается продажами из ФНБ в рамках бюджетного правила; наблюдаемое восстановление спроса на валюту со стороны бизнеса при снижении экспортного предложения может привести к ослаблению рубля в среднесрочной перспективе.

Сбербанк: прибыль по РСБУ в январе 2026

В январе 2026 года Сбербанк получил чистую прибыль в размере 161,7 млрд рублей (7,16 руб. на акцию), что на 21,7% больше результата, наблюдаемого год назад.

( Читать дальше )

Добрый вечер! Комментарий по ключевым событиям уходящей недели

Прибыль банковского сектора и отдельных публичных банков в 2025 г.

Чистая прибыль банковского сектора в 2025 году составила 3,5 трлн рублей, что на 300 млрд рублей ниже уровня 2024 года. Рентабельность капитала по сектору сократилась до 18%, против 23% годом ранее. Несмотря на рост расходов, связанных с обесценением кредитов, рентабельность капитала находится на высоком по историческим меркам уровне.

Российская банковская система находится в зрелом состоянии и демонстрирует рост по активам на уровне номинального ВВП. Чем ниже инфляция и реальный рост экономики, тем меньшие темпы роста будет демонстрировать сектор.




Результаты по РСБУ не совсем показательны в кейсе Совкомбанка, Т, ВТБ. Прибыль по МСФО окажется ощутимо выше (особенно в случае двух последних). По МТС Банку чистая прибыль по МСФО будет ниже на величину отрицательной переоценки валютной позиции (около 2 млрд рублей). Сбербанк, БСП ожидаю прибыль по МСФО примерно на уровне показателей РСБУ.

 

Мы видим тенденцию на увеличение показателя достаточности капитала у банков. Это обусловлено регуляторным циклом, который движется по возрастанию. Системно значимые банки должны нарастить показатель достаточности общего капитала до 12,5% в ближайшие пару лет. Ряд банков уже удовлетворяют данному условию. Наиболее остро вопрос с капиталом обстоит у ВТБ и МКБ. Если из капитала МКБ вычесть незарезервированные кредиты, просроченные на срок 60+дней, то достаточность капитала значительно сократится, приблизившись к уровням, где возможно списание субордов.

( Читать дальше )

Здравствуйте! Еженедельная заметка с обзором ключевых корпоративных и экономических событий.

БСП: результаты по РСБУ в декабре и за весь 2025 год

Банк Санкт-Петербург представил предварительные итоги деятельности за 2025 год по РСБУ. Чистая прибыль составила 39.7 млрд рублей, снизившись на 21.9% относительно 2024 года. Отмечу, что в начале 2025 года Банк планировал заработать сопоставимую с 2024 годом прибыль (около 50 млрд рублей). Но ухудшение финансового состояния нескольких корпоративных заемщиков привели к бОльшим, чем планировалось расходам, связанным с обесценением активов.


Рентабельность капитала сократилась до 19.1%, против 27.4% в 2024 году.

( Читать дальше )

Здравствуйте!

Банк Санкт-Петербург подвел предварительные итоги деятельности за 2025 год по РСБУ. Чистая прибыль составила 39.7 млрд рублей, снизившись на 21.9% относительно 2024 года. Рентабельность капитала сократилась до 19.1%, против 27.4% в 2024 году. Результаты в рамках прогнозов. С августа ожидали прибыль около 40 млрд рублей на фоне повышенных расходов, связанных с обесценением кредитного портфеля.

Напомню, что в начале 2025 года Банк ожидал прибыль сопоставимую с 2024 годом, но изменил гайденс летом в связи с дефолтом некоторых крупных корпоративных заёмщиков. Рентабельность капитала нормализовалась. Отмечу, что на протяжении нескольких лет Банк оперировал в крайне комфортных для себя условиях. С 2022 по 1П2023 генерировал повышенные комиссионные доходы, т.к. позже остальных крупных банков попал под санкции США. Со второй половины 2023 года из-за тенденций в дкп БСП стал демонстрировать значительные чистые процентные доходы. Это связано с высокой долей «бесплатных» клиентских остатков в структуре пассивов. А корпоративный кредитный портфель, составляющий основу доходной базы, имеет преимущественно плавающие ставки. Таким образом, чистая % маржа выросла. Банк извлек дополнительную прибыль. Но, как я писал в одном из обзоров в 2024 году, высокие ставки рано или поздно приведут к ухудшению качества портфеля. Что и произошло летом 2025 года.

( Читать дальше )

Добрый вечер! Короткий комментарий по ключевым корпоративным и экономическим новостям уходящей недели.


Сбербанк: результаты по РПБУ за декабрь и весь 2025 год


Сбербанк представил финансовые результаты за декабрь и весь 2025 год по РПБУ. За 12М25 чистая прибыль выросла на 8,4% г/г до 1694 млрд рублей при 22,1% рентабельности капитала. 

В течение 2025 года чистая прибыль Сбербанка в каждом из месяцев превышала показатель 2024 года.

( Читать дальше )

Добрый вечер! С момента предыдущего поста, касающегося моего портфеля, прошел квартал.  Пришло время актуализировать его состав. Также поделюсь своим видением на ряд вещей, которые, на мой взгляд, будут влиять на предпочтения участников рынка и, как следствие, на котировки ряда бумаг и рынка в целом. Спойлер: я по-прежнему не настроен оптимистично относительно российского рынка акций.

Одна из главных причин пессимизма – крепкий рубль и дешевая российская нефть, где мы наблюдаем за стабилизацией очень больших дисконтов.




Негативная конъюнктура на нефтяном рынке создает риски не только для акций компаний нефтяного сектора, но и для всех остальных секторов, т.к. недобор нефтегазовых доходов приводит к росту бюджетного дефицита. И здесь может быть воздействие по двум каналам. Первое – эмиссионные механизмы «закрытия» дефицита являются проинфляционными факторами и удлиняют путь для нормализации денежно-кредитной политики со снижением реальной процентной ставки. Исторический анализ российского и десятков других мировых рынков акций показывает нам, что низкая или тем более отрицательная реальная (кс – инфляция) процентная ставка является важной переменной для запуска бычьих рынков. И это логично с точки зрения психологии движения капиталов. 



Второй момент – налоги. Не менее важным, чем уровень реальной ставки фактором для стимулирования движения капиталов в акции является прибыльность компаний, величина рентабельности инвестированного в бизнес капитала и способность выплачивать дивиденды, осуществлять обратный выкуп акций. Чем выше налоговая нагрузка на компании, тем меньше у них остается денежного потока на развитие и возврат акционерам. Мы видим, что на 2026 год проект бюджета предполагает дефицит на уровне 3 триллионов рублей. Проблема в том, что нефтегазовые доходы рассчитаны исходя из предпосылок о среднем валютном курсе на уровне 92 рублей за доллар и стоимости нефти на уровне 59$ за баррель. Текущая реальность значительно отличается в меньшую сторону сразу по двум вводным. В действительности бюджет может недобрать, как минимум, 3.5 трлн рублей, если конъюнктура в рублевой стоимости нефти не будет улучшаться, это означает рост дефицита до 6-7 трлн рублей. Но дефицит может быть больше на фоне замедления экономической активности (снижение ненефтегазовых доходов).

( Читать дальше )

Уже отмечал в прошлом, что Совкомбанк представляет собой специфическую «ставку на ставку». Не через портфель ценных бумаг, как считали ряд ЛОМов год назад, а через розничный кредитный портфель. У банка исторически высокая доля платных пассивов и значительный объём розничного бизнеса, где плавающие ставки законодательно ограничены. Таким образом, при повышении ключевой ставки стоимость фондирования растет сразу, опережая динамику доходности активов.

Сейчас мы наблюдаем за обратным процессом, и оперативные данные по РСБУ на месячных базисах сигнализируют о значительном росте чистого процентного дохода на фоне восстановления чистой процентной маржи. Я в конце 2024 года писал, что при аккумулированном объеме активов, на нормализованной отдаче (историческая чистая % маржа и стоимость риска) от них чистая прибыль Совкомбанка может превысить 100 млрд рублей. Тогда указывал, что это, вероятно, произойдет в 2026 году. У меня практически нет сомнений в том, что чистый процентный доход в 2026 году продемонстрирует значительный рост относительно 2025 года. Чтобы выросла прибыль, не должно увеличиться давление со стороны резервов. Если расходы, связанные с обесценением активов, останутся на сопоставимом с прошлым годом уровне (90-100 млрд рублей), то чистая прибыль в 2026 г. получится более 85 млрд рублей, против ~53 млрд в 2025 г.

По мультипликатору PBV выглядит дёшево (особенно, если ориентироваться на ROE в базовом/позитивном сценариях), но я спокойно могу себе представить больший дисконт к капиталу, если позитивные тенденции в чистых процентных доходах будут нивелированы ростом дефолтов в корпоративном сегменте на фоне ухудшения ситуации в экономике. Думаю, на 2-3 летнем интервале акции Совкомбанка обеспечат отличную доходность в рублях. Просто восстановление мультипликатора PBV до 1x означало бы переоценку акций на 40% в моменте. Сам пока вне позиции, последнее продал в феврале прошлого года >17 р. за акцию. Мой фокус сейчас на крепком рубле при множестве продевальвационных факторов.