SFI - холдинг с большим апсайдом

Вышел отчет Европлана за 2022 год, результаты ожидаемо отличные. Европлан — это лизинговая компания 100% которой принадлежит ЭсЭфАй.

Лизинговый портфель вырос на 13,6% до 164,2 млрд рублей.

Чистая прибыль на 37,1% 11,9 млрд рублей. В 4-ом квартале она выросла на 37,3% до 3,5 млрд рублей.

Динамика прибыли выглядит так, что это не может не впечатлять:

Европлан непубличный, единственная возможность быть его акционером — через ЭсЭфАй.

ЭсЭфАй — это холдинг, которому принадлежат:

100% Европлана

49% Страховой компании ВСК 

10,4% М.видео

11,2% Русснефти

51% GFN.ru

GFN — это гейминг в лизинг, если можно так сказать, где в аренду берутся сервера компании. То есть можно играть в требовательные игры на слабых компьютерах.

Про ЭсЭфАй и Европлан писал в этом разборе (надо поскролить).

В этой статье постараюсь коротко описать преимущества и риски в ЭсЭфАй и прикинуть возможную оценку холдинга.

• Вводные про ЭсЭфАй
• Оценка дочек
  • Русснефть
  • М.Видео
  • GFN.ru
  • ВСК
  • Европлан
• Оценка ЭсЭфАй и дивиденды
• Восприятие компании, что осталось мутного
• Выводы

Вводные про ЭсЭфАй

Капитализация ЭсЭфАй 55,8 млрд рублей.

Так как это холдинг, то практически вся отчетность по МСФО — это повторение отчета по МСФО Европлана. Смысла смотреть консолидированные отчеты в таких компаниях не очень много.

Чистый долг берем из отчета РСБУ — это как раз то, что «висит» на головной компании. Там на 30.09.2022 года 12,5 млрд рублей долга. Если смотреть стоимость ЭсЭфАй (долг+капитализация), выходит 68,3 млрд рублей. 

Крупнейший акционер и вроде как мажоритарий — Саид Гуцериев. На нашем рынке его многие небезосновательно считают токсичным для миноритариев. Почему «вроде как»?

Потому что на 30,4% у Гуцериева есть 58,8% акций внутри холдинга. ЭсЭфАй трейдинг (100% дочка) держит 57,3% и около 3% держит ВСК (49%, которой принадлежит ЭсЭфАй).

Эти акции компания собирала через выкупы с 2017 года.

Против Саида Гуцериева введены санкции ЕС и Великобритании.

Почему Гуцериев токсичный? Главная фишка его компаний — это вывод денег займами и странными схемами. Например в декабре 2020 года Эсэфай купил у Сафмара (основной акционер, которого был Гуцериев) 10% М.видео, используя кредит у ВТБ. Сумма не раскрыта, но чистый долг по рсбу вырос как раз на рыночную стоимость пакета М.Видео. Около 13,5 млрд рублей. Сейчас этот пакет стоит 3,2 млрд рублей (-76%).

До начала 2021 года, у ЭсЭфАй был еще и НПФ, который в итоге продали Региону. когда ЭсЭфАй продал свой НПФ Региону, он выкупил из него 9,2% Русснефти, а в мае того же 2021 года довел долю до 11,2%.

Как оценивать казначейский пакет — отдельная тема. Кто-то вычитает их стоимость из долга.

Капитализация без казначейского пакета — 23 млрд рублей, EV = 35,5 млрд рублей.

У ЭсЭфАй есть дивидендная политика, которую пока ни разу не выполняли.

Важно отметить, что дивиденды по квазиказначейским акциям в такой ситуации платят. Чтобы не платили, нужно, чтобы эти акции стали принадлежать напрямую ЭсЭфАй, а не через «ЭсЭфАй трейдинг». В дивидендной политике важны поступления от дочек, к ним и перейдем.

Оценка дочек

Русснефть

Начнем с незначительных компаний в холдинге. Русснефть недавно публиковала отчет по РСБУ, писал о нем здесь.

Если коротко, то текущую оценку можно считать адекватной и справедливой.

Здесь приведу выводы из статьи:

У компании есть проблемы и вызовы на 2023 год. Здесь можно ожидать один из худших результатов в истории. Цены низкие, конкуренция внутри страны выросла.

Есть привилегированные акции по которым ежегодно платят дивиденды. Это аналог долга, с учетом этих привилегированных акций долговая нагрузка ближе к некомфортной.

Плюс компании — низкая оценка. 26 млрд рублей за 6,9 млн тонн добычи — немного. У компании большой объем запасов, но их качество неизвестно.

По стоимости чистых активов — это самая дешевая компания в секторе (после Сургута). Но качество этих активов вызывает вопросы, около четверти этих активов — займы, которые ежегодно списывают и резервируют. Вероятность возврата минимальная.

При всех вышеперечисленных проблемах компанию можно покупать пока только с прицелом на то, что если когда-то кому-то понадобится увеличить добычу (все таки это 7-ой по объему добытчик в стране), то он может прийти за Русснефтью. В текущих обстоятельствах, когда добычу снижают — это выглядит маловероятно.

Других драйверов для переоценки вверх не видно. Дивиденды, особенно в 2023 году мы вряд ли увидим. Дальше надо смотреть, в 2019 году обещали к 2022 году начать платить. Но вышло как обычно. Хотя обещали немало с текущими котировками: 100 млн долларов — сегодня это около 20 рублей (22% доходность). Компания может и не умрет, но таких дивидендов мы вряд ли увидим.

Доля ЭсЭфАй в Русснефти можно оценить в 3,2 млрд рублей.

М.Видео

Здесь катастрофа, про катастрофу писал в обзоре ритейлеров здесь.

С момента покупки ЭсЭфАй акции упали на 76% и им еще есть куда падать.

Сжигают кэш, не закрывают точки, проигрывают конкуренцию на плохом рынке.

Причем оценка выше сделана исходя из стоимости чистых активов. Но если ничего не изменится, эти чистые активы тоже могут быстро кончится. То есть здесь потенциально может быть и 0 рублей.

Дивидендов раньше платили много и в долг. ЭсЭфАй даже с них получил 1,37 млрд рублей (2 выплаты). Но теперь пожинают плоды.

В начале января динамика продаж бытовой техники по Сбериндексу начала улучшаться (с -25% до -14%). Но после вернулась к стандартным минус 25-30%, в конце февраля началась высокая база, с нее продажи ополовинились:

Возьмем вариант оценки пока исходя из 100 рублей, долю ЭсЭфАй в таком случае можно оценить долю в 1,8 млрд рублей.

GFN.ru

Здесь информации минимум, пишут, что кол-во клиентов больше 1,4 млн.

Выручка в 1-ом полугодии 2022 года выросла до 124,2 млн рублей. За весь 2021 год было 175,4. За счет курсовых разниц в 1-ом полугодии была прибыль в 34,1 млн рублей (было -16 млн в 1пг 2021 г.).

LTM выручка 300 млн рублей, убыток 58,1 млн рублей.

Трудно это как-то оценить адекватно, но в январе 2022 года Ростелеком хотел купить 51%. 26% у SFI и 25% у Павла Троицкого — основатель/директор.

Пока про сделку тихо, но про эту долю тогда писали, что она может стоить 1,5 млрд рублей. Будем консервативны и предположим, что оценка в 2 раза ниже.

То есть долю ЭсЭфАй можно оценить в 0,8 млрд рублей.

ВСК

Перейдем к двум основным дочкам.

ВСК — страховая компания. Страховой рынок в середине 2022 году достаточно много растерял, но к концу года более-менее восстановился. Причем, если исключить страхование жизни, потери были меньше, а год в итоге без СЖ по объему собранных премий рынок не изменился.

На страхование жизни у ВСК приходилось около 4% премий — это не их бизнес.

Основа — автострахование.

ВСК за 2022 год публиковали немного — финансовая компания, ЦБ разрешил так делать. Операционные результаты по итогам 2022 года оказались лучше рынка, и объем страховых премий вырос на 9% c 88,6 млрд до 96,6 млрд рублей. Объем выплат «составил более 37,9 млрд рублей». Это совпадает с данными РСБУ, причем расходы в 2021 году составляли 38,8 млрд рублей. Если аквизиционные расходы не выросли сильно, то можно здесь ожидать значительного роста маржинальности, но пока есть, основания предполагать, что на рост выручки приходится опережающий рост этих расходов. То есть маржинальность сохранилась.

За 9 мес. 2022 года чистая прибыль составила 3,3 млрд рублей (за 9 мес. 2021 года было 4,2 млрд рублей). Рост страховых премий также был, но незначительный, с 70 до 72,6 млрд. Если предполагать, что маржинальность сохранится, то ожидаем прибыль около 4,5-5 млрд рублей — на уровне 2021 года.

СЧА на 31.12.2021 г. был 35,5 млрд рублей., дивиденды не выплачивали, соответственно к концу 2022 года СЧА мог составить 40 млрд рублей Предположим, что прибыль за 2023 год останется на уровне 5 млрд рублей. Закладывая оценки по мультипликаторам продажи Открытия (консервативно, как оценивали финансовые компании в 2022 году): P/E = 5, P/BV = 0,6 — ВСК можно было бы оценить в 24,5 млрд рублей. Соответственно долю ЭсЭфАй оцениваем в 12 млрд рублей.

Европлан

Основной актив SFI.

Европлан входит в список крупнейших лизингодателей на рынке (6 место). В 2022 году планировали IPO компании, но не сложилось.

Европлан — это основной актив, и именно от его оценки во многом зависит возможная оценка SFI.

Основные направления — это коммерческий и легковой автотранспорт:

В 2021 году много инвестировали в портфель, даже была допэмиссия.

Рынок при этом в 2022 году сократился, и в 2023 году ожидают постепенного восстановления. «Объем нового бизнеса» — сумма заключенных договоров лизинга. 

Европлан на 6-ом месте и единственный в этом списке не под санкциями, а 4 из 6 под блокирующими санкциями.

На 2023 прогнозируют восстановление рынка. Значительную часть 2022 года ставки были высокими — чистая процентная маржа по лизингу за последние годы снижалась. Но росли прочие доходы.

Что входит в прочие доходы? Вспоминаем, что в периметре SFI есть ВСК, где автострахование — основной бизнес. 

Но надо отметить, что это всего несколько процентов от доходов. То есть они не зависят друг от друга в полной мере, скорее бизнесы комплементарны. Основа роста прочих доходов — это рост кол-ва сервисов и рост портфеля.

Вернемся к прибыли, я предполагаю, что в 2022 году рост прибыли будет не таким значительным, но все равно на уровне 15%. Основа этого роста — рост портфеля на 13% (это прогноз НРА по сегментам, где работает Европлан).

Исходя из прогнозных показателей оценка Европлана проходит на уровне 86 млрд рублей.

Оценка ЭсЭфАй и дивиденды

Так как это холдинг надо давать дисконт, коэффициент взял исходя из коэффициента выплаты дивидендов 75% — это дискуссионный момент.
 

Два драйвера для переоценки:

Дивиденды и реализация казначейского пакета.

Второй мы вряд ли увидим в этом году, а дивиденды зависят от поступлений от дочек и уровня долга.

Долг постепенно снижается, Европлан за 9 месяцев выплатил 3,5 млрд рублей дивидендов. Посмотрим, сколько будет за 4-ый квартал, не исключаю, что будет и 2,5 млрд руб. — это в сумме это будет 50% от их прибыли. ВСК за 2022 год может и не заплатить, как это делал за 2021 год (за 2020 год выплатил 4 млрд, около 2 на долю ЭсЭфАй — по сумме это была вся их прибыль).

С таким пакетом собственных акций, доходность в любом случае не слишком впечатляющая, надо гасить акции.

Восприятие компании, что осталось мутного

Как я уже писал, излюбленная схема Гуцериева в компаниях — это займы. Если смотреть на консолидированный баланс, очищенный от Европлана, то там смущают два момента:

1) Там есть непонятные займы (не исключаю, что они не такие страшные, но подробностей все равно нет).

2) Слишком высокая оценка вложений в ВСК. Напомню, что я хоть и консервативно, но оценил их в 5 прибылей за 12 млрд рублей.

История займа такая, что в 2021 году выдали 3 млрд рублей, и начислили по нему резерв на 1 млрд. После в 2022 году почти 3/4 резерва восстановили.

Компания Европлан в конце 2015 году вышла на IPO по оценке в 13 млрд рублей. Портфель был в 6,5 раз меньше текущего, поэтому оценка соответствующая. Затем Европлан начал скупать НПФы и сменил название на Сафмар финансовые инвестиции. Началась «Гуцериевщина».

В 2021 году вышли на путь к очищению от мутного прошлого. НПФы продали, сменили название на ЭсЭфАй, и начали движение в сторону лояльности миноритариев. Не без участия Смартлаба, который им посоветовал давать больше информации о деятельности своих дочек. Как ни странно, они стали этим заниматься, в Пульсе тоже есть блог.

Восприятие улучшается, Гуцериев из совета директоров ушел, держит не самую большую долю акций. Формально контроль у менеджмента.

Выводы

ЭсЭфАй — это фонд, соответственно необходимо давать дисконт относительно стоимости его вложений.

Русснефть и М.видео, где ЭсЭфАй держит около 10% акций, в сумме дают около 4% от возможной оценки. Это трудные компании, но и ЭсЭфАй в них миноритарий.

GFN — растущая компания, в начале 2022 года Ростелеком хотел купить 51% за 1,5 млрд рублей (по слухам), но не сложилось. Это тоже небольшая доля, меньше 1% от возможной стоимости. Выручка несколько сотен млн рублей, прибыли нет. Но за полугодие 2022 года выручки столько же сколько за весь 2021 год.

ВСК — крепкая страховая компания, специализирующаяся на обычных страховых услугах (не страхование жизни), основа — это автострахование. Компания прибыльна, в 2022 году увеличила выручку на 9%, рынок при этом не вырос. У ЭсЭфАй 49%

Европлан — 6-ая по размеру портфеля лизинговая компания. Все компании, которые больше по размеру находятся под санкциями, 4 из них под блокирующими санкциями. Рынок лизинга в 2022 году снизился. Европлан при этом увеличил портфель на 14% и прибыль на 37%. ЭсЭфАй владеет 100%, в 2021 году говорили про IPO в 2022 году. Пока отложено. Оценка Европлана могла бы проходить выше текущей капитализации.

Оценка ЭсЭфАй, 833 руб. за акцию:

Саид Гуцериев — основной акционер (30% акций), то есть недружественных действий в отношении миноритариев нельзя исключать.

Но главная «фишка» — квазиказначейский пакет акций на 58,8%. Его возможное гашение или реализация (вдруг обменяют на какой-то интересный актив) — это драйвер для переоценки. Учитывая эти акции, Гуцериев не мажоритарий.

Дивидендная политика есть, но успешно не соблюдается. Но без гашения казначейских акций не интересно — около 10%. Без этого пакета — 20+%.

Количество раскрываемой информации от компании растет, при этом они стараются изменить у рынка свое восприятие. Это долгий процесс, поэтому здесь главное в какой-то момент не свернуть с этой дороги, что тоже не исключено.