«ЕнисейАгроСоюз»: полет на биржу

Птицефабрики — редкие гости на облигационном рынке, поэтому аналитики Boomin не смогли пройти мимо регистрации пятилетнего выпуска АО «ЕнисейАгроСоюз» и провели экспресс-анализ деятельности эмитента.

О компании

«Енисейский бройлер» (АО «ЕнисейАгроСоюз») — крупнейшая бройлерная птицефабрика в Красноярском крае. Производит продукцию из мяса птицы под торговой маркой «Енисейский бройлер». Численность персонала компании на конец 2022 г. составляла 234 человека.

100% доли в уставном капитале принадлежит Попковой Татьяне Станиславовне.

Предприятие имеет замкнутый цикл производства:

• выращивание зерна

• производство комбикормов

• выращивание птицы

• переработка и реализация мясной продукции

В середине ноябре АКРА присвоило эмитенту кредитный рейтинг BB(RU) со стабильным прогнозом, отметив у компании низкую долю продукции с высокой добавленной стоимостью и низкую продуктовую диверсификацию.

20 декабря 2023 г. компания зарегистрировала пятилетний выпуск объемом 400 млн рублей на Московской бирже. Размещение облигаций начнется 6 февраля. Ставка купона рассчитывается по формуле: ставка ЦБ + 4,00%. По выпуску раз в полгода предусмотрен call-опцион с 5-го по 19-й купонный период.

Рыночные риски

Во второй половине 2023 г. одной из самых обсуждаемых тем стал рост цен на мясо курицы и яйца.

Санкционные ограничения западных стран и другие факторы после начала СВО в 2022 г. привели к тому, что существенно снизились поставки производственного материала для птицефабрик. С трудностями импорта инкубационных яиц российские компании столкнулись еще во второй половине 2022 г., когда ввоз яиц в страну сократился на 34% (до 400 млн штук), а в январе-октябре 2023 г. импорт снизился еще на 28%, до 228,3 млн шт. Причиной стали новые ограничения Россельхознадзора на ввоз из ряда стран ЕС, которые впоследствии отразились на сокращении предложения и, соответственно, проявились в росте цен на мясо и яйца.

На сокращение предложения мяса птицы и яиц также повлияла нехватка зарубежных вакцин, поставки которых снизились. Рост заболеваемости и смертности птиц негативно сказался на количестве и качестве поголовья. По данным Росстата, производство куриного мяса во второй половине 2023 г. упало на 0,9–3,5% в сравнении с АППГ, а выпуск яиц снизился на 1,1%.

Финансовые риски

Высокая рентабельность «ЕнисейАгроСоюза» впечатляет, учитывая то, что генеральный директор «Росптицесоюза» Елена Степанова на конференции «Агротренды России 2023-2024» отметила низкую рентабельность птицефабрик в последние годы (5-7%, в лучшем случае — 10%). Но всё ли так хорошо у эмитента? Аналитики Boomin заглянули в отчетность компании и нашли факты, которые вызвали обеспокоенность.

Рейтинговое агентство в своем заключении отмечает очень высокую рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов в 2023 г. — 24%. За девять месяцев 2023 г. показатель достиг уровня 445,4 млн рублей. Напомним, что FFO рассчитывается вычитанием из операционного денежного потока (CFO) изменений оборотного капитала. Проделав нехитрый расчет с вычетом из FFO чистой прибыли в размере 238,3 млн рублей, можно определить размер амортизации — 207,1 млн рублей. Амортизацию отложим на потом, она еще пригодится.

Далее аналитики АКРА отмечают отрицательное значение рентабельности по FCF, но не указывают конкретные значения и причины. FCF, или свободный денежный поток, не является стандартизированным бухгалтерским показателем, поэтому напомним, как он рассчитывается. Для расчета показателя необходимо из операционного денежного потока (CFO) вычесть капитальные расходы и дивиденды, выплаченные акционерам. Отрицательное значение FCF указывает на две возможные проблемы компании:

— снижение операционного денежного потока, вследствие чего компании не хватает средств на покрытие текущих капитальных затрат;

— существенное увеличение расходов, относящихся к CAPEX.

Аналитики Boomin отмечают рост дебиторской задолженности компании за девять месяцев на 185% в сравнении с итоговым значением за 2022 г. Увеличение оборачиваемости «дебиторки» с 43 до 70 дней снижает периодичность поступления выручки, что может приводить к кассовым разрывам.

Помимо снижения CFO у компании есть и другие факторы, которые отражаются на низком FCF. И здесь стоит вернуться к ранее упомянутой амортизации. Как отмечает АКРА, компания активно наращивает инвестиции в развитие бизнеса, следствием которых является рост основных средств (ОС). Так, в 2022 г. показатель ОС увеличился в 2,5 раза год к году, а за девять месяцев 2023 г. прирост составил еще 13,5%. Увеличение ОС напрямую сказывается на росте капитальных затрат, что еще больше снижает показатель FCF.

Основные выводы

Аналитики Boomin отмечают два фактора, которые негативно сказываются на показателе FCF, — снижение операционного денежного потока за счет увеличения сроков оборачиваемости и увеличение капитальных затрат при инвестициях в развитие бизнеса. Это в очередной раз демонстрирует, что мы столкнулись с примером, когда высокий показатель EBITDA (расчет примерно сопоставим с FFO) не репрезентативен и требуется более глубокое погружение для понимания реальных рисков, которые определенно присутствуют.

По мнению аналитиков Boomin, заявленные планы компании (приводимые в заключении рейтингового агентства) по гашению 70% долга в ближайшие два года вряд ли будут осуществлены. С большой долей вероятности займы будут рефинансированы более дорогими кредитами и, учитывая узкие места по денежному потоку, о которых шла речь выше, это и есть ключевой риск компании.