Сколько стоит Сбер?

11 апреля Сбер отчитался по РСБУ за 1 кв. 2023 года, показав прибыль в размере 350 млрд руб., что было выше результата за весь 2022 год на уровне 300 млрд руб. Однако котировки отреагировали слабо, падением на 1,6% при падении индекса MOEX на 0,4%. Значит ли это, что Сбер торгуется справедливо относительно своей фундаментальной стоимости? И при каких предпосылках такая стоимость справедливая? Об этом поговорим в статье.

На текущий момент мы оцениваем Сбер, используя сравнительный подход через мультипликатор P/BV

Как и для нефинансовой компании, оценку справедливой стоимости можно проводить сравнительным и доходным методами. Минусы доходного подхода — это субъективные предпосылки и завышение стоимости из-за терминального периода. Поэтому метод оценки дисконтированными дивидендами может не так хорошо учитывать текущую ситуацию на рынке, но его применение тоже иногда необходимо.

Для банков отраслевым мультипликатором является P/BV, то есть цена/балансовый капитал. Так как активы и пассивы банка учитываются, по сути, по рыночной стоимости, то нормальным значением мультипликатора является 1.0x. Для примера: средние значения в 2017-2021 гг. для Сбера — 1.2x, ВТБ — 0.6x, СПБ Банка — 0.3x, Тинькофф — 4.7x.

Средняя цена для Сбера до заморозки нерезидентов — 1.2-1.3x P/BV

Если посмотреть на некризисные периоды, то Сбер исторически торговался выше 1.0x P/BV. Это связано с большой долей владения нерезидентами акций Сбера, которая составляла ~44% в 2021 году. У иностранных акционеров больше капитала для инвестиций, поэтому они готовы платить больше за привлекательную доходность на капитал (ROE>20%) в таком устойчивом активе, как Сбер.

В кризисные годы, в 2008 году и в период 2014-2015 гг., Сбер в среднем стоил 0.75x. В 2020 году из-за большого притока денег на глобальный рынок банк оценивался в 1.2x, поэтому этот период кризисным назвать трудно. В 2022 году банк стоил 0.55x, а сейчас торгуется на уровне 0.88x по 2022 P/BV. Текущий кризис отличается невозможностью обратного притока такой же ликвидности на рынок, так как нерезиденты заморожены.

Сколько стоит банк по форвардным мультипликаторам, зависит ли от роста экономики в 2023 году

Последние прогнозы консенсуса по росту ВВП в 2023 г. пересматриваются в положительную сторону от минимальной оценки -2,4% в феврале до -1,1% в марте. Если учитывать, что темпы кредитования будут сравнительно стабильными и не будет экономических шоков для резкого изменения ключевой ставки, то хрупкой частью прогноза может быть такой значимый показатель, как расходы на резервы.

С учетом текущего консенсус-прогноза по ВВП в 2023 году мы считаем, что текущая справедливая стоимость риска (CoR) для Сбера в 2023 году снизится с 1,9% до 1,4%. По нашей оценке, капитал на акцию может составить 304 руб. на конец 2023 года.

Правление Сбера дало собственный прогноз на 2023 год. С учетом околонулевого темпа роста ВВП стоимость риска будет на уровне 1,0-1,3%, ROE банка составит ~20%. По нашим оценкам, это соответствует 320 руб. капитала на одну акцию. При этом прибыль за 1 кв. 2023 г. пока полностью укладывается в этот прогноз.

Рынок пока закладывает более негативный сценарий развития экономики. Если оценивать Сбер по кризисному P/BV 0.75x, то текущая цена в 220 руб. оправдывает прогноз спада ВВП на -1,5% в 2023 году по нашим оценкам.

Как оценить, интересны ли акции Сбера для покупки в портфель?

Как ни банально, это зависит от инвестиционного горизонта. Неизвестно, когда вернутся и вернутся ли нерезиденты на постоянной основе на рынок, чтобы закладывать в оценку Сбера 1.2x P/BV. Но с довольно большой уверенностью можно на долгосрочном горизонте оценивать Сбер в 1.0x капитала, поскольку вряд ли инвесторы будут игнорировать див. доходность выше 10% в одном из основных трансформаторов экономики, бизнес которого может расти быстрее рынка (особенно в ипотечном кредитовании). Такая оценка дает более 300 руб. на акцию уже в конце 2023 года.

Для более краткосрочных инвестиций, на наш взгляд, логично по-прежнему использовать кризисные мультипликаторы ~0.75x. С такой оценкой потенциал роста для акций Сбера небольшой на горизонте года, а именно до 240 руб. на акцию (+9% к текущей цене), исходя из ожиданий правления, и до 228 руб. (+4% к текущей цене), исходя из прокси-прогноза консенсуса.

Алекпер Мамедов, Senior Analyst