Нефтяной сектор. Часть 1.

Итак, начнем.

Одним из самых востребованных ресурсов с 19 века считается нефть, раньше из нее получали керосин для горелок, а бензин сливали, как отходы. По мере развития промышленности и бензину нашли применение, а также различным маслам, мазутам и т.д. Сейчас даже в пищевой промышленности некоторые продукты делают из нефти.

В настоящий момент экономики многих нефтедобывающих стран, включая Россию, сильно зависят от цен на черное золото. Попробуем разобраться что происходит на рынке нефти и рассмотрим некоторые нефтедобывающие компании РФ.

Для начала давайте взглянем на мировой спрос и предложение столь востребованного товара. Рассмотрим ТОП20 стран по потреблению нефти (данные с wiki):

Как видно из таблицы, Россия занимает всего лишь 5 место, данные за 2015 год, но в данном секторе быстро ничего не меняется.

Теперь посмотрим на ТОП20 стран по объему добычи нефти (данные с wiki):

Теперь проведем небольшие калькуляции и получаем, что Россия добывает 554 млн. тонн нефти в год, а потребляет 168 млн. тонн или около 30%. Примерно аналогичная картина у Саудовской Аравии. А по США мы видим, что потребление у них (852 млн. тонн) превышает добычу (543 млн. тонн).

Стоит так же отметить, что США активно наращивают добычу нефти и в 2018 году обогнали Саудовскую Аравию по этому показателю.

Теперь попробуем понять, почему, когда США активно наезжают на Иран, цена нефти начинает расти. Иран экспортирует около 1500 тыс. баррелей в сутки, такой объем ежедневно потребляет Великобритания, к примеру.

Итак, Россия является одним из крупнейших экспортеров нефти, что не является новостью, но теперь хотя бы понятны цифры.

Теперь посмотрим на Российские нефтедобывающие компании, чтобы понимать примерную картину в этом секторе и начнем с самой крупной из них – Лукойла.

Обратимся к графику на черное золото за последние 8 лет:

С января 2016 года цены на нефть в долларах развернулись и начался их рост, взглянем на курс доллара:

Рубль в 2017 году хорошо укрепился, но с 2018 года курс снова пошел на север и это при том, что нефть тоже идет на север, очень редкая ситуация, но в то же время очень благоприятная для нашей экономики и нефтедобывающих компаний.

Теперь изучим более детально на первый взгляд очевидные цифры. Если посмотреть цену нефти, то, казалось бы, должен быть чистый профит для добывающих компаний в 2017 году по сравнению с 2016 годом. Сделаем корректировку на курс доллара, в 2016 году среднегодовой курс составлял 67,1 руб/$, в 2017 году 58,4 руб/$. Теперь немного математики, в 2016 году нефть стоила 41,7$, при курсе 67,1 руб, стоимость барреля нефти была около 2800 руб, в 2017 году нефть стоила 53,1$ при курсе в 58,4 руб, получилось 3100 руб за баррель. Таким образом, чистый профит за счет роста стоимости нефти должен был составить более 10% даже с учетом укрепления рубля на 15%. Но сразу вспоминаем про налоговый маневр с НДПИ (НДПИ подняли на 7,2%, экпортную пошлину снизили с 42 до 30%), который был введен с 2017 года и вот что получаем:

В итоге НДПИ в рублях вырос на 40,7%, экспортная пошлина почти не изменилась за год. Лукойл в данном случае не то, что не заработал, он еще и меньше по факту получил на 1,5% с каждого проданного барреля.

Пару слов про налоговый маневр. Планируется с 2019 до 2024 года обнулить экспортную пошлину и поднять налог НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых). Хорошо это или плохо, давайте рассуждать. НДПИ платится за каждый баррель, добытый на территории РФ. Все крупные нефтяные компании в нашей стране являются вертикально интегрированными (ВИНК), это значит, что они добывают сырую нефть, транспортируют ее на свои нефтеперерабатывающие заводы (НПЗ), получают готовый продукт в виде масел, бензина, мазута и т.д. и реализуют эти продукты через свои сети. Экспортная пошлина на сырую нефть выше, чем на нефтепродукты, которые получают на НПЗ. Это вынуждало нефтедобывающие компании сырую нефть полностью или частично перерабатывать на НПЗ внутри страны и уже потом гнать на экспорт.

Что дает обнуление экспортной пошлины? В первую очередь это интересно компаниям, которые экспортируют нефть, они будут больше денег класть к себе в карман, не отдавая государству с экспорта ничего в виде пошлины. При этом уже не будет необходимости большое количество сырья перерабатывать внутри страны. А многие компании имеют НПЗ, как в РФ, так и за ее пределами, причем маржа с каждого переработанного барреля нефти за рубежом выше.

У Лукойла маржа на НПЗ в РФ в несколько раз меньше, чем в Европе:

Власти говорят про то, что будут предусмотрены механизмы, при которых НПЗ не пострадают, в виде уменьшения или отмены акцизов и прочих налогов. (вначале я слово механизмы написал «махенизмы», ошибка по Фрейду…). В общем с пошлиной, думаю, более-менее разобрались.

Что дает увеличение НДПИ? По факту рост НДПИ в первую очередь сказывается на конечных потребителях, в том числе на территории РФ (что не скажешь об экспортной пошлине), т.к. сразу вырастает стоимость конечных продуктов (бензин, масла и т.д.) для всех без исключения, будь то российский НПЗ, французский или итальянский, теперь неважно.

Для примера, сейчас НДПИ составляет почти 23% стоимости 1 литра бензина.

Получается, что экспортная пошлина сдерживала ВИНКи от большого количества экспорта сырой нефти, стимулировала тем самым развитие НПЗ внутри страны. С точки зрения экономики, всегда выгоднее продавать товар, а не сырье, т.к. для получения товара нужно какое-то производство, а это заводы, новые рабочие места, технологии и т.д. Продать сырую нефть гораздо проще. Бюджет активно сейчас хочет собрать деньги всеми возможными способами для реализации майских указов Президента, но нужно и о будущем задумываться. На мой взгляд, налоговый маневр в том виде, каким его сейчас утвердили, лет через дцать нефтепереработку доведет до состояния электрогенерации, оборудование устареет и станет неконкурентоспособным. Ибо зачем вкладываться в НПЗ, когда выгоднее просто продать на экспорт, тем более по текущим ценам на нефть и курсе $.

Немного отошли от темы, мы тут не политику рассматриваем, а конкретные компании. В любом случае, все изменения коснутся всех нефтяных компаний без исключения внутри РФ. Хотя в любом правиле всегда есть исключения, для РФ они как правило географические, но об этом поговорим в следующих обзорах.

Перейдем к данным самой компании Лукойл.

Самым важным показателем нефтедобывающей компании для долгосрочного инвестора является не рентабельность и не объем добычи, а ее запасы. Неважно сколько компания добывает и с какой наценкой продает, если запасов осталось на 3-5 лет. Это мое мнение, может быть не все с этим согласятся, но начну анализ именно с этого показателя.

Доказанные запасы Лукойла составляют 16 млрд. барр. нефтяного эквивалента (н.э.), из них 75% это нефть и 25% газ. При средней добыче в 2,3 млн. баррелей в сутки получаем ежегодную добычу около 840 млн. барр. н.э. Таким образом, доказанных запасов должно хватить на 16000 / 840 = 19 лет. Здесь я не учитываю ежегодный прирост добычи, но цифры говорят о том, что ближайшие 15-20 лет добыча точно не иссякнет у Лукойла. Около 60% доказанных запасов являются «разбуренными», т.е. их извлечь можно с уже существующих скважин без дополнительных трудозатрат и разведки.

Компания имеет достаточно диверсифицированный бизнес по географическому положению, реализация продукции осуществляется в 20 странах мира.

В 12 странах ведется активная разведка и добыча.

Также важно отметить, что компания, как уже писал выше, является вертикально интегрированной, линейка готовых продуктов достаточно широка:

Лукойл позиционирует себя, как лидера отрасли по доказанным запасам н.э.

Проверим этот факт при анализе остальных компаний.

Забегая вперед хочу отметить, что компания очень неплохо нарастила добычу газа в последние годы, что вывело общую добычу углеводородов в +2.5% год к году, несмотря на договоренность между Россией и ОПЕК.

Менеджмент компании нос держит по ветру, это радует, причем сам менеджмент является акционером компании и активно скупает акции, что редкость в наше время.

Многие, наверное, помнят, когда едешь в поезде, а по дороге видны трубы с факелом, особенно часто это можно было увидеть по дороге в Украину, это как раз тот самый сопутствующий газ, который добывается вместе с нефтью. Раньше его сжигали, но технологии пришли в сферу добычи и сейчас есть возможность его отделять, очищать и продавать.

Газ, благодаря его экологичности, активно находит и будет находить применение в разных сферах деятельности. Даже если через 20 лет все пересядут на электромобили, для получения энергии без газа не обойтись, т.к. ГЭС и АЭС есть не везде, а в мегаполисах в основном используются ТЭЦ и ГРЭС, работающие на газе.

У компании есть свои электрогенерирующие станции с установленной мощностью в 5,7 ГВт (включая ГЭС), из которых 71% коммерческая и 29% обеспечивающая (для собственных нужд), что достаточно много и основным сырьем является газ. Это позволяет компании экономить на покупке электроэнергии и тепла, а также активно использовать свои ресурсы для собственных нужд, благодаря вертикальной интеграции. И тем, кто изучал сектор электроэнергетики будет интересно, что у Лукойла почти 1ГВт мощности введен в рамках ДПМ.

В числе введенных объектов ПГУ-410 на Краснодарской ТЭЦ, ПГУ-110, ПГУ-235 в Астрахани и ПГУ-135 на Ставролене. Компания, таким образом, завершила инвестиционный цикл в коммерческой энергетике, что привело к существенному снижению капитальных затрат.

Группа располагает двумя солнечными электростанциями на собственных НПЗ в Румынии мощностью 9 МВт и Болгарии мощностью 1,3 МВт. Станции построены на незадействованных промышленных площадках НПЗ и поставляют электроэнергию в местные сети. В 2017 году завершено строительство солнечной электростанции (СЭС) мощностью 10 МВт на незадействованных площадках Волгоградского НПЗ. Проект реализован с применением механизмов государственной поддержки генерации на основе ДПМ ВИЭ. На 30% все производственные потребности обеспечиваются за счет собственной электроэнергии.

Вернемся к основному товару Лукойла – нефти.

Основную часть нефти поставляется на НПЗ в РФ, что логично при таких экспортных пошлинах (которые скоро отменят). Но тут еще многое завязано на географию добычи, не всю нефть можно загнать в свои НПЗ, которые находятся в РФ с точки зрения логистики. При этом, в 2017 году маржа НПЗ в РФ составила 4$ c 1 барреля нефти, на европейском НПЗ маржа составила около 6$ с барреля.

Себестоимость добычи нефти Лукойлу обходится примерно в 250 рублей за баррель, а чистая цена продажи барреля (за вычетом пошлин и НДПИ) составляет 1291 рублей (в 2017 году). Хорошо это или плохо каждый может сам прикинуть :).

Я беру в расчет 2017 год, т.к. в квартальной отчетности обычно есть нюансы в виде времени года, цикличности, налогообложения и т.д., сложно понять картину целиком. Но все-таки глянем операционные показатели за полгода:

Объем добычи нефти стоит примерно на одном уровне, что связано с договоренностью с ОПЕК. При этом сокращается добыча на низкомаржинальных месторождениях и увеличивается на высокомаржинальных.

А вот добыча газа упорно растет, но куда же девается весь этот газ? Частично на собственные нужды, а остальное… уж не Газпрому ли продается :)

ТА-ДА-М…… )

Ну это с одной стороны логично, ведь почти все трубопроводы газпромовские, проще ему и продавать. Но с таким темпом наращивания добычи газа Лукойл может стать маленьким конкурентом Газпрому и Новатэку.

На графика добыча углеводородов выглядит следующим образом:

Итак, резюмируя операционную деятельность:

— у компании достаточно хорошая ресурсная база, ее хватит на 15-20 лет;

— хороший потенциал добычи при выходе из сделки с ОПЕК;

— у компании диверсифицированная линейка продуктов, от сырья в виде нефти и газа до масел;

— компания имеет свои энергетические мощности в 5,7ГВт;

— себестоимость добытого барреля составляет 250 рублей;

— компания представлена в 20 странах мира.

ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ:

Активы компании растут из года в год, обязательства составляют 32% от активов, коэффициент левердиджа в норме.

Выручка компании в 2017 году была рекордной с 2012 года, а в 2018 году обещает быть еще больше с учетом роста курса доллара и цены на нефть:

EBITDA показывает рост последние 3 года и приближается к 1 трлн. рублей. С 2015 года чистый долг снизился в 3 раза с 600 до 200 млрд. руб.

Посмотрим сколько денег остается у компании после капексов:

Свободный денежный поток компании растет, дивиденды она выплачивает из свободных средств, а не из заемных, это очень хороший показатель.

Еще одним важным финансовым показателем деятельности компании является рентабельность бизнеса. В идеале рентабельность капитала должны превышать ставку по 10-летним ОФЗ, а иначе какой смысл вкладываться в такой бизнес, когда проще купить ОФЗ с меньшим риском.

Смотрим коэффициент ROE, он в среднем за 5 лет находится чуть выше 10%, в 2018 году увидим более высокую рентабельность скорее всего. Но компания платит еще солидные дивиденды, она не всю прибыль реинвестирует. Обычно низкорентабельные компании оценены рынком ниже стоимости капитала. Но Buyback и стабильные дивиденды способны исправить подобную ситуацию. Уже по результатам за полугодие рынок оценил более-менее справедливо компанию по мультипликатору P/B. Это весьма условный показатель, нужно смотреть на средний мультипликатор по отрасли для более точной оценки.

Теперь обратимся к еще одной важной детали, к акционерному капиталу и его владельцам:

34% акций находится у менеджмента, это говорит о том, что менеджмент верит в компанию и в ее будущее. В 2018 году их доля увеличится в связи с гашением квазиказначейских акций в количестве 100 млн. штук. Это увеличит долю менеджмента примерно до 38+%. Помимо этого, гашение акций увеличивает доходность компании на 1 акцию. Многие компании давно используют такой ход для инвестиционной привлекательности, с одной стороны акционеру не нужно платить налог с дивидендов, а его доля владения компанией автоматически вырастает. Причем Лукойл и в дальнейшем планирует осуществлять выкуп собственный акций на сверхдоходы, получаемые от бизнеса в текущих условиях.

Все доходы, свыше цены нефти в 50$ за баррель будут пропорционально делиться между реинвестированием в бизнес и обратным выкупом акций.

Сразу видно, когда менеджмент с акционерами в одной лодке, все для нас.

Помимо выкупа компания платит стабильные дивиденды, которые должны ежегодно расти минимум на величину инфляции. Выплаты дивидендов осуществляется 2 раза в год.

Как видно из графика, дивиденды в абсолютном выражении растут ежегодно, в 2018 году можно ожидать дивиденд в районе 230-240 рублей на акцию, что даст около 5% к текущей цене акции.

Я сам активно докупал акции при цене ниже 3500, сейчас средняя цена покупки составляет 2870 руб, див. доходность стремительно приближается к 10% от цены покупки. Это к вопросу долгосрочного владения активами, первая покупка была в июне 2016 года, как раз в момент открытия ИИСа. С тех пор немного нарастил долю, сейчас она составляет около 5,5% портфеля.

При этом, назвать акцию дорогой не могу, взглянем на мультипликаторы за последние 12 месяцев:

EV/EBITDA = 4.3

EV/EBITDA* = 3.8

EV/EBITDA* — после гашения 100 млн. акций при текущей цене за акцию.

Чистый долг/EBITDA = 0.21

Рентабельность EBITDA = 26%

По текущим ценам покупать уже психологически тяжело, но в случае возврата по любым причинам в район 4000 руб., снова буду добирать на долгосрок.

Резюме финансовой части:

— около 49% акции в свободном обращении;

— стабильно растущая EBITDA и сокращающийся чистый долг;

— замотивированный менеджмент на рост финансовых показателей;

— растущие дивидендные выплаты минимум на величину инфляции;

Сектор с мультипликаторами и всеми + и – компаний будут рассмотрены после обзора всех компаний.


К сожалению, не все обзоры успеваю публиковать в Смартлабе, в основном публикую в вк, но сюда буду стараться писать самое интересное.
Данный обзор так же доступен по ССЫЛКЕ.

Всем успешных инвестиций!