Новая математика биткойн-компании Strategy: размывание долей равно приросту?

Стоимость биткоинов компании Strategy примерно на 12 миллиардов долларов меньше, чем та, которую компания за него заплатила, однако  послание Майкла Сэйлора на прошлой неделе было простым: «Бизнес идет хорошо». Но сегодняшняя статья на самом деле не о нереализованных убытках. Она о том, меняет ли Strategy свой подход к оценке прироста капитала для акционеров и эффективности компании в режиме реального времени — иначе говоря, «меняет правила игры».
Как продавец акций в короткую, я наблюдал, как бесчисленное количество компаний «меняют правила игры» и пытаются сфокусировать рынок на новых показателях, когда старые перестают отражать желаемую картину. Иногда компании вовсе отказываются от ключевых показателей эффективности (KPI) и используют новые. Strategy научила инвесторов, что цель состоит в увеличении доли владения биткоинами на акцию. Компания создала показатель «Доходность BTC» в качестве ключевого показателя эффективности специально для измерения того, приносят ли привлечение капитала и покупка биткоинов пользу существующим акционерам. В компании Strategy неоднократно утверждали, что традиционные бухгалтерские показатели в значительной степени неактуальны и что важно лишь то, сколько биткоинов представляет каждая акция. Например,  из отчета о доходах за первый квартал 2026 года: «Наша конечная цель — добиться того, чтобы наши акции превзошли биткоин, увеличивая доходность каждой акции в биткоинах…» — генеральный директор Strategy Фонг Ле. «Это должно увеличить стоимость одной акции в биткоинах, что в конечном итоге является нашей целью…» — генеральный директор Strategy Фонг Ле. «Наша главная цель – это увеличение стоимости одной акции за биткоин», – заявил генеральный директор Strategy Фонг Ле. Эти утверждения не оставляют места для интерпретации. Показатель «биткоин на акцию» — это не просто один из многих показателей. Он представлен как центральный показатель эффективности фондового рынка.Именно поэтому  недавнее привлечение капитала и покупка биткоинов  так интересны. Согласно собственному  сайту Strategy, доходность в BTC снизилась в период с 1 по 8 июня. В рамках концепции, которую компания продвигала годами, это проблема. Если доходность в BTC измеряет, становятся ли акционеры владельцами большего количества биткоинов в расчете на одну акцию, то снижение означает, что сделка привела к размыванию доли существующих акционеров по этому показателю. Это не означает автоматически, что привлечение средств было плохим решением. Компания может улучшить ликвидность, укрепить свой баланс или подготовиться к будущим возможностям, одновременно снижая долю биткоинов на акцию в краткосрочной перспективе. Но это означает, что, согласно собственным критериям Strategy, после сделки акционеры получили меньшую долю биткоинов на акцию, чем до нее. Вместо того чтобы защищать привлечение средств, ссылаясь на доходность в BTC, Сэйлор, похоже, теперь делает акцент на другой концепции. Его аргумент заключается в том, что, если учитывать как биткоины, так и наличные деньги, сделка оказалась прибыльной. Другими словами, акционеры могут владеть меньшим количеством биткоинов на акцию, но при этом владеть большим количеством активов на акцию в целом. Это не кардинальное изменение в повествовании —  как и в случае с продажей 32 биткоинов, которая не была крупной сделкой, — но это всё же изменение. Долгие годы аргументом был биткоин на акцию. Теперь же защита строится на активах на акцию. Критики заметили изменения. Один из наблюдателей в X так это охарактеризовал: «Он меняет собственное определение задним числом. Когда доходность в BTC растет, быки празднуют это как доказательство увеличения прибыли акционеров. Когда доходность в BTC падает, мы вдруг должны игнорировать доходность в BTC и придумать новый показатель, включающий наличные деньги». Другой указал на более глубокое противоречие. Сейлор потратил годы на создание системы оценки, основанной на росте стоимости биткоинов на акцию. Однако, защищая недавнее привлечение инвестиций, он опирался на логику чистой стоимости активов. Проблема в том, что премия Strategy никогда не была оправдана текущей стоимостью активов, находящихся на балансе.

Инвесторы, по всей видимости, исторически платили премию, поскольку, возможно, полагали, что руководство сможет и дальше увеличивать долю биткоинов на акцию. Насколько я понимаю, оценка основывалась на будущем росте доли биткоинов на акцию, а не на статическом снимке текущих активов. Вот почему эта дискуссия важна. Если в качестве показателя используется биткоин на акцию, то снижение доходности BTC вызывает неудобные вопросы относительно сделки. Если же в качестве показателя используются текущие чистые активы на акцию, то повышение может выглядеть оправданным, но обоснование существенной премии по сравнению с чистой стоимостью активов становится сложнее объяснить. Похоже, Сэйлор пытается усидеть на двух стульях. Старая модель поддерживает премию, но делает недавнее привлечение средств обесценивающим. Новая модель поддерживает привлечение средств, но ослабляет логику, лежащую в основе премии. Инвесторы могут обоснованно предпочесть любую из моделей, но им следует обратить внимание, когда руководство переходит от одной к другой. Сэйлор также прибегает к, по всей видимости, придирчивым двусмысленным формулировкам, чтобы объяснить свои действия...

Настоящая проблема не в том, было ли повышение цены акций в выходные хорошим или плохим. Проблема в том, продолжает ли компания использовать то же определение прироста капитала для акционеров, которому она годами учила инвесторов. Когда доходность в BTC росла, Strategy говорила акционерам, что биткоин на акцию — это самый важный показатель. Теперь, когда доходность BTC упала, Сэйлор всё чаще говорит о суммарных активах на акцию. Инвесторы должны сами решить, является ли это эволюцией мышления или просто изменением правил игры. И Сэйлору лучше надеяться, что биткоин не продолжит падать.

перевод отсюда


И не забывайте подписываться на мой телеграм-канал, Boosty и YouTube-канал