Ключевая ставка против инфляции

Друзья, привет! Инфляция в апреле составила 5,5% г/г, и Банк России на двух последних заседаниях повысил ключевую ставку с 4,5% до 5,00%. В сегодняшней статье попытаемся разобрать, насколько эти действия эффективны для замедления темпов роста инфляции в текущих рыночных условиях.

Для этого мы посмотрим на:

• причины инфляции;
• доходы и расходы населения.

Причины инфляции

Я выделил 4 основных причины ускорения инфляции в России.

1. Рост мировых цен на сырье и продовольствие из-за дефицита предложения.

Мировые цены на сырьевые активы и продовольствие растут. Основная причина — это высокий спрос и нехватка предложения, которое пока что не может догнать спрос, т.к. сохраняются проблемы в производственных и логистических цепочках.

Как изменились цены на сырьевые товары за последние 12 месяцев:

• древесина — 265%
• нефть (West Texas) — 210%
• бензин — 172%
• нефть (Brent) — 163%
• мазут — 107%
• кукуруза — 84%
• медь — 83%
• соя — 82%
• серебро — 65%
• сахар — 59%
• хлопок — 54%
• природный газ — 43%
• платина — 42%
• палладий — 32%
• пшеница и кофе — 13%

В структуре российского индекса потребительских цен самая высокая доля у продуктов питания и безалкогольных напитков (31%). Также Россия — это крупный экспортер зерновых, поэтому рост цен на продовольствие заметен особенно сильно: из-за роста мировых цен растет экспорт, а за ростом экспорта падает предложение на внутреннем рынке (уже повысили пошлины на экспорт пшеницы, кукурузы и ячменя до 30 июня 2021, и с 5 июня по 31 августа будет введен запрет на экспорт гречки).

Цены на зерновые растут из-за неблагоприятных погодных условий. В Бразилии нужен дождь, а его пока нет, на Среднем Западе США и в Европе нужна сухая и теплая погода для посевной, а там сейчас мокро и холодно. А свиньи в Китае доели старые запасы сои и кукурузы и перешли на пшеницу.

2. Расходы бюджета в 2020 были на 16% выше, чем в 2019.

Примерно 3,5 трлн руб. составила прямая дополнительная монетизация спроса (пособия, компенсации, выплаты в связи с коронавирусом, которых не было ранее).  Общая сумма фискальной поддержки составила около 10 трлн руб. (9% от ВВП).

3. Зависимость от импорта и «эффект переноса» курса в цены.

Среднегодовой курс USDRUB в 2020 составил 72,32 vs 64,61 в 2019. А в марте-апреле и ноябре 2020 курс достигал 80 рублей за доллар. Ослабление рубля частично отражается в ценах на импортную продукцию.

В апреле-марте импорт в долларах ускорился до 24% г/г и 6,5% м/м. Год к году показатель растет из-за эффекта низкой базы, т.к. год назад импорт упал из-за локдауна, и в ближайшие 1-3 месяца эффект базы будет лишь усиливаться, потому что в данных прошлого года будет все больше проявляться эффект самоизоляции уже внутри России.

А вот месяц к месяцу восстановление импорта носит более фундаментальные причины:

• восстановление внутреннего спроса за счет восстановления ВВП: бюджет сохраняет стимулирующий характер и перспективы восстановления ВВП будут поддерживать спрос на иностранную продукцию;
• восстановление доли импорта во внутреннем спросе: до кризиса она была 23%, в пик кризиса упала до 21% и в 4 кв. 20 восстановилась до 22,7% и будет расти дальше из-за инвестиций реального сектора, в том числе государства и гос. компаний.

Сейчас курс рубля укрепляется на ослаблении геополитических рисков и профиците счета текущих операций, но в будущем при вероятном ослаблении из-за новых санкций «эффект переноса» даст о себе знать.

4. Эффект низкой базы.

Весной 2020 из-за карантина спрос просел, и инфляция сокращалась. Это чисто технический момент, который вносит свой вклад в рост цифр год к году.

Проанализировав причины, можно заметить, что инфляция носит больше немонетарный (инфляция предложения) характер, чем монетарный (инфляция спроса).

Доходы и расходы населения

Начнем с расходов. По темпам роста расходов можно судить о величине спроса.

Источник: https://sberindex.ru/ru/dashboards/ver-izmenenie-trat-po-kategoriyam

Темп роста расходов на неделе с 10 по 17 мая составил 23,2% г/г (данные SberIndex). Цифра высокая, но т.к. мы сравниваем год к году, это неудивительно, потому что год назад на карантине траты людей были низкими из-за закрытия многих бизнесов. 

Забегая вперед, скажу, что спрос восстанавливается быстрее, чем растут доходы, и это объясняется снижением нормы сбережений, которая в 1 кв. 21 уменьшилась на 5,0% vs 3,1% в 1 кв. 20 (в номинальном выражении). Проще говоря, это тот самый отложенный спрос.

А с поправкой на инфляцию потребление товаров и услуг пока немного ниже докризисного уровня, в том числе из-за того, что закрыт зарубежный туризм.

Мы видим, что спрос восстанавливается вместе с восстановлением экономики. Но для того чтобы спрос рос и дальше необходимо главное условие: рост реальных располагаемых доходов.

А вот с этим проблема.

Реальные располагаемые доходы (РРД) населения -3,6% г/г в 1 кв. 21: за последние 4 квартала РРД на 9 % ниже, чем в 2014 (это доход с поправкой на инфляцию и налоги).

А если нет устойчивого роста РРД, то и об устойчивом спросе говорить не приходится.

Что же делать?

Как мы с вами выяснили, причины инфляции немонетарные, т.к. вызваны издержками предложения, а на сильный долгосрочный спрос при падающих доходах населения рассчитывать не стоит.

Кроме падения РРД на 3,6% г/г в 1 кв. 21, также упали ВВП на 1,3% г/г и розничная торговля на 1,6% г/г.

Поскольку причины ускорения инфляции вызваны не высоким устойчивым спросом, то стоит ли бороться с ней через повышение ставки, пытаясь охладить спрос (который, скорее всего, не более чем «отложенный»)? Этот вопрос я оставляю открытым. 

На мой взгляд, дальнейшее повышение ставки отразится в повышении ставок по потребительскому и корпоративному кредитованию и охладит и без того сомнительные перспективы восстановления спроса. А из-за роста стоимости кредита (= рост стоимости денег) бизнес может частично переложить эти издержки на конечного потребителя, что еще сильнее скажется на ценах.

Что это значит для облигаций

Сейчас кривая ОФЗ закладывает ключевую ставку ~5,75%, и консенсус считает, что ставку на ближайшем заседании (11 июня) Банк России повысит, потому что ЦБР обозначил цель возвращения к нейтральной денежной политике. Поэтому дальнейшее повышение ставки не должно драматично влиять на рост доходности, но небольшой рост все же увидим.

На сегодняшний день доходность ОФЗ больше зависит от геополитических рисков, которые пока что отошли на второй план, но в любой момент могут снова вернуться на первую линию (потенциальные санкции на покупку российского долга на вторичном рынке), из-за чего доходности ОФЗ вдоль всей кривой могут вырасти на 100-150 б.п. Исходя из этого, мы не рекомендуем сейчас покупать бонды с дюрацией длиннее 3 года.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Виктором Низовым