Блог им. AGorchakov

О «справедливом» вознаграждении управляющего

    • 28 января 2020, 14:27
    • |
    • А. Г.
  • Еще

Бытует мнение, что управляющий должен компенсировать убытки инвестора. Это совершенно не согласуется с аксиомой  рынка:

Доходность выше безрисковой ставки получить без просадок невозможно.

Есть и другая эмпирическая формула

(доходность в% годовых-безрисковая ставка)/максимальная просадка> 1    (1)

только у самых лучших публичных управляющих в США.

Для справки: у Баффета это соотношение 0,45.

И это значит, что если инвестор ждет от управляющего доходности выше безрисковой ставки, то он должен нести риск в виде просадок, а не перекладывать его на управляющего.

Но! Как правильно заметил Eugene Logunov, если управляющий не несет ответственности за любые просадки  инвестора, то ему выгодно пускаться «во все тяжкие» в режиме «пан или пропал».

Как «скрестить ежа с ужом»? Понятно, что с точки зрения «справедливости» премия управляющего должна зависеть только от результата на счете инвестора. А как же % от СЧА, который часто берут управляющие? Ну в некоторых ситуациях он оправдан, так как у управляющего могут быть нерыночные расходы, например, на бухгалтерию, бэк-офис и аудит. Он также оправдан в индексных фондах, где собственно решение купить или продать рынок в среднем лежит на инвесторе.  Пожалуй все.

Поэтому для дальнейших расчетов мы % от СЧА положим равным нулю.

А какую премию можно считать справедливой? Лично я считаю, что это должен быть % от прибыли и 100% компенсация просадки больше оговоренной.

Что из этого сразу следует? То, что у управляющего должен быть начальный капитал для второго.

Итак, первый «флажок» для инвестора:

  1. С управляющим можно оговорить % просадки, с которого начинается 100% компенсация. Для лицензированных компаний на ИДУ – это почти требование ЦБ: положение ЦБ об ИДУ требует компенсировать убытки в % больше оговоренных договором. Но, правда, убыток по ЦБ считается от внесенных средств и не всегда совпадает с просадкой. Например, оговорив 20%  убытка и  получив +50% на счет, управляющий потом прекрасно может допустить просадку 46.7%, ни за что не отвечая.
  2. У управляющего должно быть достаточно собственных средств для выполнения обязательств из п. 1

Если пп. 1 и 2 не выполнены, то я бы на месте инвестора 100 раз подумал.

В дальнейшем мы будем также придерживаться формулы (1). Почему? Потому, что если это не хфт и не скальпинг, то вероятность того, что левая часть неравенства больше 3 очень и очень мала.  И опять же на месте инвестора я бы очень сильно насторожился, когда ноунэйм говорит о таком.

Ну а если Вы имеете дело с хфт или скальпингом, то с вероятностью 0,9 – это стартап. Просто потому, что емкость и того и другого крайне ограничена и в случае успеха очень быстро заполняется.

Исходя из формулы (1), примем за условие

вероятность получить доходность в % годовых выше 1,5 оговоренной просадки в ближайший год равна нулю.

Вторым условием поставим, что управляющий не мошенник и выполнит свои обязательства по компенсации. Исходя из этого, можно опять же взять за условие

при превосходстве оговоренной просадки на 5% управляющий сделает стоп-торги.

которое вполне согласуется с предположением о порядочности управляющего и его вменяемости.  Непорядочность и невменяемость мы априори не рассматриваем и потому возражения на этот счет – это в другие топики.

Ну и наконец последнее:

ставку за успех положим 20%.

Какие риск-профили инвестора и управляющего мы получим при разных значениях оговоренной просадки и соотношении инвесторского капитала и капитала управляющего

 О «справедливом» вознаграждении управляющего

 Как видите, просадка 10% и капитал 1:1 совершенного не интересны для управляющего. И это еще один «флажок» для инвестора.

Чуть лучше получается при капитале 5:1

 О «справедливом» вознаграждении управляющего

Здесь управляющему есть над чем подумать, особенно над вероятностью стоп-торгов. Но по прежнему смещение в пользу инвестора.

 А вот при просадке 20% мы уже получаем вполне справедливые «риск-профили», хотя опять же при капитале 1:1 не слишком интересные для управляющего

 О «справедливом» вознаграждении управляющего

Зато весьма привлекательные при капитале 5:1

 О «справедливом» вознаграждении управляющего

Правда при капитале 20:1 у управляющего получается весьма лудоманский риск-профиль и это еще один «флажок» для инвестора.

 О «справедливом» вознаграждении управляющего

Все расчеты конечно сделаны, если капитал управляющего лежит без движения как страховка. Если он управляется, как и инвесторский, то ситуация для управляющего ухудшается, а если лежит под безрисковую ставку, то улучшается.

★22
Я бы вообще с другого конца подошел к вопросу. 
Управление, предлагаемое не профикам, должно быть:
-публичным
-равно выгодным для всех клиентов одного типа ДУ
-управляющий должен быть в одной лодке с инвесторами, то есть часть капитала управляющего должна быть инвестирована в это же управление
-контролироваться независимым агентом (депозитарием).
То есть должен быть по сути простейший фонд специального вида. В нашей регуляции сейчас такое невозможно.  Что-то похожее делают кухни в виде ПАММа, но кухни и есть кухни. 

avatar

SergeyJu

SergeyJu, 

даже это не решает вопроса «справедливости»

-управляющий должен быть в одной лодке с инвесторами, то есть часть капитала управляющего должна быть инвестирована в это же управление.

Потому что при большом соотношении инвесторский к своему и относительно небольшому своему — это все равно делает выгодной управляющему стремление к высокой доходности без оглядки на риск.

А речь идет о том, чтобы эта оглядка не зависела от желания управляющего, а управлялась внешними факторами в виде прямых обязательств.
avatar

А. Г.

А. Г., мы живем в эпоху сильно ограниченной ответственности. Предприятия с полной ответственностью, долговые тюрьмы и прочие пережитки «дикости» вне фокуса современности. Откуда же берутся придурки, которые в одном отдельно взятом виде бизнеса хотят получить полную ответственность предпринимателя? Ведь никто из них не требует полной ответственности эмитента при покупке акций! Речи о полной или даже частичной ответственности в ПИФе тоже не поднимают. Поэтому организация ответственности управляющего должна быть сродни тому, что имеется в ООО или в ОАО — в пределах вклада. Почему я и пишу о публичных упрощенных фондах, как единственной на сегодня потенциально перспективной форме частного ДУ. Регулятор этого не хочет принять, что меня не удивляет. Потому что давать обществу даже капельку свободы, если само общество этого не хочет, просто глупо.
avatar

SergeyJu

SergeyJu, ну регулятор у нас тот еще. Ответственность финансового консультанта ввел, требования по капиталу самые демократичные, зато текущие расходы (контролер, аудит, бухгалтерия) такие, что без XX млн. руб. своего капитала такой стартап лучше и не затевать — прогоришь с вероятностью 0,95.
avatar

А. Г.

А. Г., все могло бы решаться на уровне аутсорса у профика. Но работники регулятора в большинстве своем не прошли школу реального бизнеса. А, кроме того, любой бюрократ знает, что инициатива наказуема. Поэтому только закручивание гаек от достигнутого!
avatar

SergeyJu

SergeyJu, управляющий должен быть в одной лодке с инвесторами..

Классно посмеялись))
avatar

Всечернейший

Я 50% даю инвестору. Если результат за квартал лучше ожиданий то 60%
avatar

conscience

Старая и вечная проблема взаимоотношений управляющего и инвестора. В любом случае должна быть инвестиционная декларация в которой все условия  подробно прописаны. НО! Это возможно только в том случае, если управляющий действует в рамках законодательства. И тогда в этом случае есть шанс на судебную защиту. Однако в РФ сложилась «серая» схема доверительного управления, которая, как правило, оформлялась договором займа или распиской. При такой схеме управления, как правило выигрывал сильнейший ( во всех смыслах).
avatar

DPP

DPP, конечно речь исключительно о законном управлении, таком как

— индивидуальное доверительное управление;
— коллективное доверительное управление;
— инвестиционное консультирование и автоследование, как его частный случай.

Про «серое» ДУ я писал другой топик

https://smart-lab.ru/blog/445603.php
avatar

А. Г.

Бытует мнение, что управляющий должен компенсировать убытки инвестора.Это совершенно не согласуется с аксиомой  рынка:
 
Все верно. Нахрена тогда управляющему инвестор. Проще взять в долг. Ответственность одинакова, а прибылью делиться не надо.
Николай Скриган, так почему же он тогда не хочет брать?
avatar

Сергей К.

боится, что придётся отдавать долг?
avatar

Сергей К.

Сергей К., ;))
avatar

Petr S

Сергей К., да все давно объяснено в видео

avatar

А. Г.

А. Г., если по доходности принято отталкиваться от безрисковой ставки (грубо говоря депозита)… то чтобы быть до конца честным, и с обратной стороны нужно аналогично отталкиваться от своего рода «бенчмарка» в виде долга… и делать «поблажки» для обоих сторон равноценные
avatar

Сергей К.

Сергей К., приведенные риск-профили вполне показывают равноценность в сформулированных условиях.
avatar

А. Г.

А. Г., но равноценность не должна быть прямолинейная… т.е. если 50 на 50, то инвестор с таким же успехом и без управляюшего может влупить деньги в рынок
avatar

Сергей К.

Сергей К., я привел формулу (1). На долгосроке в среднем (!) она должна выдерживаться, а риск-профили — это горизонт год и при любом развитии событий. Разные условия.
avatar

А. Г.

Сергей К., ну объяснений два:
— понимая ситуацию не хочет брать на себя риски, возлагая их на инвестора;
— не понимая ситуацию хочет взять кредит или в долг, но не дают, потому что понимают риски.
Николай Скриган, у инвестора можно взять гораздо больше, чем в долг.
avatar

tradezen

Николай Скриган, возникаеи вопрос -для чего нужен управляющий
avatar

soll

soll, кому нужен, тот знает зачем. Кому не нужен, тому и знать незачем. :)
Николай Скриган, как мы видим из представленных графиков прибыли это не принесёт
avatar

soll

soll, для управления сбережениями тех, у кого

— есть желание получить доходность выше безрисковой ставки на часть сбережений;
— нет времени этим заниматься самому.
avatar

А. Г.

А. Г., и видимо ещё
-не устраивают пассивные стратегии «купи и держи», покупка etf  и т д
avatar

Gregori

Gregori, etf, если он не индексный, то это де-факто, коллективное ДУ. А самому выбирать, покупать — на это тоже нужно время.
avatar

А. Г.

Николай Скриган, а прям всем тем кто берётся за управление согласится банк даст в долг сумму сопоставимые с капиталом инвесторов? без залогов, с процентом стабильно существенно ниже чем  уровень доходности у трейдера (иначе торговля теряет смысл) и т. д.?
avatar

Gregori

Gregori, интересно, и что вы хотите услышать от меня в ответ. Каждый решает свои проблемы. Это проблемы банка и заемщика, а не мои. Да и вопрос изначально стоял не в ключе возможности или невозможности займа или кредита.
Есть еще момент по поводу «справедливости».
Если доходность не имеет ориентира, откуда считать успех (скажем какой-то индекс или еще какой критерий), то для управляющего есть не менее привлекательный вариант с минимальным риском.
Покупаем на инвесторские деньги облигаций и получаем 20% от купона (типа «успех»). Деньги невеликие, но при серьезных капиталах под управлением немаленькие. Если при этом еще присутствует % от СЧА, то вообще прекрасно.
И еще не факт, что инвесторов придется часто искать.

avatar

kachanov

kachanov, ориентир всегда один: безрисковая ставка.
avatar

А. Г.

А. Г., тогда графики наверно надо вниз на безрисковую ставку снизить?
avatar

kachanov

kachanov, если добавить безрисковую ставку, то правее нуля ситуация улучшится для инвестора и ухудшится для управляющего. А если считать нулем — безрисковую ставку, то сдвинуть вверх надо только один график: график инвестора на эту ставку.
avatar

А. Г.

А. Г., почему безрисковая ставка, а не индекс?
avatar

Value

Value, 

1. Формула (1)
2. Управляющего не надо ограничивать в выборе активов, а универсальным показателем относительно любых активов является только безрисковая ставка.
avatar

А. Г.

А. Г., получится Вася Олейник, который десять лет подряд шортит SP500 (я не знаю кто это такой, но все говорят). Ещё он может залезть в опционы, биткоины или ещё куда порисковей, если основной рынок ему не даёт… Попросите его об этом, установив критерий качества — безрисковую ставку.

avatar

Kot_Begemot

Не припомню ни одного СЕО, который бы ставил свой капитал в случае банкротства компании. Если управляющий готов на такую сделку, то он БОЛЬШОЙ оригинал, что не может не настораживать.
Риски несет инвестор, который выбирает себе управа. Если инвестор деревянный, то простые решения сложных проблем ему не помогут.
Простые решения сложных проблем — это вообще не признак большой проницательности.
Антон Панкратов, управляющий в рамках индивидуального доверительного управления должен быть готов к этому по положению ЦБ. Другое дело, что для неквалов размер убытка не может быть больше 20%, а для квалов по договоренности сторон — любой до 100%.
avatar

А. Г.

Представьте себе каким надо быть «неквалом», чтобы при собственном капитале миллион управлять ярдом. Фактически это означает, что при просадке счета на 1% «управляющий» бежит в банк. чтобы занять 9 мио, чтобы отдать инвестору. Этот управляющий либо полный неадекват, или он управляет под залог капитала ООО(чужих и глупых денег), либо он покупает на 80% ОФЗ с короткой дюрацией, а на остальные херовертит как хочет. ни в том ни другом. ни в третьем случае я бы ему деньги не отдал.
Антон Панкратов, зачем бежать при просадке 1%, если у Вас лимит 20%?
avatar

А. Г.

А. Г., сори, я имею ввиду при отклонении на 1% от лимита в 20%, а если на 5% и в долларах, тут думаю нет таких управляющих. Пускай управляют своими деньгами сами, а то если они такие богатые, то не должны быть глупыми.
Антон Панкратов, отсюда вывод — управляющий не должен быть нищебродом.
avatar

Value

Value, причем с самого рождения.
Антон Панкратов, а вы собираетесь нанимать управляющим новорожденного? по мне дак как раз опыт и капитал который человек себе заработал на рынке и не слил-показатель.  а вот способность не слить (в т ч в кризис) показывает только время
avatar

Gregori

Gregori, дело не в том кого вы захотите в управляющие, а в том. что не один вменяемый чел не станет рисковать своим капиталом по вашим рискам. Проблема дефицита хорошего управления в том, что по ту сторону стоят те, кто готовы исполнить любой каприз за ваши деньги. Про семь шапочек из одной шкурки — это классика жанра.
Антон Панкратов, но ведь инвестор когда отдаёт в ДУ он как раз рискует своим капиталом по рискам в т ч и управляющего (он теряет деньги если управляющий ошибся или выбрал неверную ТС)
avatar

Gregori

Gregori, вы не правильно поняли, я имел ввиду, что управляющий не будет рисковать своим капиталом — закладывать дом, свои накопления и прочее по рискам инвестора иначе он и впрямь чудак. Нет, может конечно присоединить к своей стратегии инвестора, но это другое дело. А чтоб убытки от просадки компенсировать, так уж лучше сразу в банк.

Антон Панкратов, то есть инвестор по рискам управляющего готов своими деньгами рисковать, а вот наоборот-никогда и не за что?

даже если управляющий знает что он профи с результатом существенно лучше среднего, а не лудоман, и что  вероятность заработать у него в сотню раз больше чем слить (и скорее всего он сможет компенсировать редкие потери именно из заработанного на ДУ)

А с другими управляющими и смысла нет связываться. Желающих то испытать судьбу рискуя чужими деньгами много.  на СМ вот пишут регулярно. Хотя по мне это всё равно что бы писали- увеличу намного прибыль бизнеса которым вы владеете, назначьте меня CEO, если предприятия чуть ли не до банкроства доведу- я не виноват, риски ваши. Не идут ведь на это владельцы бизнеса. очень внимательно и аккуратно директоров нанимают. Ставят людей которым доверяют и которые опытом успешного развития бизнеса обладают, иногда даже хантят собсвенников своего (менее крупного) бизнеса

avatar

Gregori

Gregori, инвестор всегда рискует. но если выбирает управляющего, кто обещает вернуть деньги, то можно прикинуть что такие же обещания получили еще сотня другая других инвесторов. Если же управляющий и впрямь готов поставить все свое состояние на непредвиденные риски, то это и впрямь чудак от которого лучше держаться подальше.
Проведу аналогию. Кто спрашивает денежный залог с машиниста поезда перед поездкой? Можно конечно поискать управляющего и побогаче, но но думаю что при всей скудности выбора других альтернатив нет.
Думаю, что лучшая гарантия как вы сами заметили — это доверие.

Антон Панкратов, не с машиниста. Машинист в отличие от того кто ДУ занят работает за финсированную ставку. НО -тот кто делает бизнес на перевозках и нанимает машиниста ответственность несёт.  Автобусные перевозчики как правило оформляют страховку  и платят страховой что бы она отвечала за риски перевозчика.
avatar

Gregori

Gregori, Конечно же, любой каприз за ваши деньги, но страховка в это достаточно дорогое удовольствие за которое заплатит конечный потребитель.  С другой стороны, разве по вашему, компенсация за жизнь в размере миллиона — это адекватная компенсация при потере жизни? 
Единственный мотив, который позволяет пассажиру пользоваться ж/д — это уверенность в том, что машинист довезет вас живым. Поверьте, что компенсация банкрота еще никому не приносили материального удовлетворения.
Когда-то не так давно в Финаме были фьючерсные стратегии автоследования «Синергия» и «Пилигрим». 
Считались они очень перспективными, прибыльными и имели много подписчиков.
Потом просадка около 50% и обе стратегии как-то тихо исчезли...
Где они теперь? )
Тема интересная, тоже изучал в свое время, но пришел к выводу, что при прибыльной стратегии, управляющему тупо не выгодно компенсировать системный риск инвестору. Допустим вы договорились о 30% возмещении убытков, то инвестор должен за такую «страховку» платить, в виде % от прибыли. Если договорились о 50% возмещении, то и % от прибыли тоже должен быть увеличен. Потому что, с хера ли управляющему на себя брать лишний риск за дубового инвестора, пусть идет бонды покупает или депо открывает… Просто знаю таких инвесторов, которые действуют по принципу — «Чтобы всё у меня было и ничего за это не было».
avatar

Yougin Levakov

Для чего нужен Управляющий? — … чтоб не было значительных просадок.  Именно в этом и заключается его прямая обязанность.   Он должен быть лучше растущего рынка. А на падающем рынке у него должна быть десятикратная защита от убытков, ведь он же Профессионал. Или он всё таки не профессионал, а прикидывается таким?
avatar

Сергей К.

Сергей К., спорно. У Баффета, например, огромные просадки. Он плохой управляющий?
avatar

Value

Value, он играет на свои, он инвестор
avatar

Сергей К.

Сергей К., как будто инвестор не может быть управляющим
Антон Панкратов, может, но он несёт только свои риски в отличие от управляющего, пытающего отгородиться от рисков. Если по честному, то у управляющего должно появиться ровно столько же седых волос, сколько и у инвестора — вот один из критериев
avatar

Сергей К.

Сергей К., кто то переживает за потери или упущенные возможности, а кто то за то что не оправдал доверие в связи с этим. Многие трейдеры проще относятся к личным неудачам, понимая что просадка временное явление, чем к недоверчивым взглядам.
Антон Панкратов, Временная ли?… ...  просадка просадке рознь… при инвестировании и сохранении акции — это просадка,… а при продаже к примеру по стопу — это уже потеря
avatar

Сергей К.

Сергей К., допустим, если управляющий прогнозирует тренд, где вероятность положительного исхода 50%, а соотношение доход/риск 5/1. При всем уважении к случаю, на 8 отрицательных всегда найдется 2 положительных, а это означает прибыль по итогу даже неудачной серии.
Если вам удастся выкинуть десять решек или орлов подряд. то обязательно сообщите мне об этом факте, а далее можно рассчитать максимальный риск, который даже при невероятном сценарии не загонит в ступор ни инвестора ни управляющего.
Можно конечно инвестировать в индекс, но за последние 20 лет индекс 50 европейских голубых фишек потерял в цене 30%. Можно конечно использовать его как бенчмарк, но уверяю вас что у трейдера нет привязки результата к прибыли или просадке по индексу. 
Другими словами, управление это не панацея. а лишь дополнительный актив в портфеле инвестора.
Если нет такого понимания, то лучше сформировать глупый портфель самому, чем трепать нервы и себе и окружающим.
Антон Панкратов, что такое глупый портфель?… и чем он отличается от широко диверсифицированного?
avatar

Сергей К.

Сергей К., 50 европейских фишек, к примеру — это диверсифицированный портфель, но глупый, т.к. его может держать даже обезьяна. Конечно можно ожидать банан от таких инвестиций в награду за риск, но только при условии удачного стечения факторов, на которые мы никакого влияния оказать не можем.
Антон Панкратов, значит у меня скорее всего глупый портфель, но я не стесняюсь этого, ведь у меня малые познания рынка, как говорится дорогу осилит идущий. А какие признаки должны быть у умного портфеля?
avatar

Сергей К.

Сергей К., наверное как и у любой бизнес. который приносит доход даже вопреки падению финансовых рынков, или, по крайней мере, остается на плаву.
Антон Панкратов, тут ведь какая загвоздка, глупый диферсифицированный портфель почти всегда одинаков, а вот умный портфель запросто может оказаться только «кажущимся умным»… решающую роль будет играть — по какому уму его собирать
avatar

Сергей К.

Сергей К., тут я с вами полностью согласен.
Сергей К., если на падающем рынке у вас десятикратная защита от убытков, то когда рынок растет у вас будет десятикратный недобор прибыли, по другому не бывает, как доктор говорю.
Антон Панкратов, ну так  для чего нужен управляющий?… если свои полезности он не может исполнить
avatar

Сергей К.

Сергей К., управляющий нужен для того, чтобы объяснить инвестору целесообразность риска(1% дополнительного риска на 10% потенциальной прибыли), его вероятность и его источники, а не защитить своей грудью или еще пуще своим имуществом от его возникновения. По сути, далее в дело вмешивается его величество случай, который может даже по результатам серии сделок не принести ожидаемого результата.
Пример. вероятность каждой грани на игральной кости 1/6, причем только единица и двойка означают потери соответственно 1% и 2%, а все остальные грани доход в 3, 4, 5, 6% соответственно. Так вот если по результатам года выпадет две двойки, две единички и две тройки, то год не задался. а если все грани выпадут с прогнозируемой вероятностью, то прибыль будет составлять 6+5+4+3-2-1=15%. Может быть больше, может быть меньше, но трейдер сделал что мог независимо от результата.
Цифры условные, просто для понимания. что результат работы на коротких интервалах случаен. но по ним инвесторы делают далеко идущие выводы и бегают от одного к другому.
 Взять любого олигарха, и свести его с таким управляющим — что он ответит управляющему про потери ?
 -… «если ты хоть сколько нибудь потеряешь моих денег, я тебе яйца отрежу, и до конца жизни парашу жрать будешь»
avatar

Сергей К.

ДУ непрофиком в российском правовом поле вообще тема для диссертации — подумывал об этом — об исследовании.
когда-то у меня была ДУ лицензия — но я ею не пользовался по назначению
avatar

Sergio Fedosoni

Sergio Fedosoni, я давно ФСФР получал и не помню точно, там капитал какой должен быть для лицензии сейчас 20-50 миллионов? Понятно дело, ДУ в наше время это скорее не профессия а лапша на уши, тут придется не управлением заниматься а маркетингом и администрацией. Понимаю вас, овчинка выделки не стоит. Лучше сам с собою.
денег не дам
avatar

Тимоха

Тимоха, Корейко поначалу точно так и говорил 
Ничего подобного, Евстигнеев рулеззз, Добро пожаловать или посторонним вход запрещен.

avatar

Тимоха

А. Г.
  1) Возможно предложу неправильный подход, но было бы неплохо рассчитывать вознаграждение от реальной доходности, а не от номинальной. И платить % управляющему, исходя из реальной доходности, и в случае если не удается обогнать бенчмарк инфляции — вознаграждение 0. 
2) «Но! Как правильно заметил Eugene Logunov, если управляющий не несет ответственности за любые просадки  инвестора, то ему выгодно пускаться «во все тяжкие» в режиме «пан или пропал»», — проще найти нового инвестора, чем выводить существующую просадку, чтобы получить вознаграждение. Отсюда потребность в том, чтобы управляющему было невыгодно кидать старого инвестора, нужен например пул с общим рейтингом, через который управляющий будет работать с инвесторами, это бы решило эту проблему. 
Пулом можно назвать организацию ПИФ, но это все равно не то! И к формуле вознаграждения управляющего привязать не только бенчмарк инфляции, но и бенчмарк MCFTR.
avatar

355391


....все тэги
UPDONW