Аэрофлот опубликовал операционные результаты за сентябрь и 9 месяцев 2026 года.

Ключевые показатели за сентябрь:
• Пассажиропоток: 4,8 млн чел. (-4,2% г/г)
-внутренние линии: 3,5 млн чел. (-9,7% г/г)
-международные линии: 1,3 млн чел. (+13,6% г/г)
• Пассажирооборот: 13,9 млрд пкм (-0,4% г/г)
• Занятость кресел: 90,3% (+0,3 п.п. за год)

За 9 месяцев:
• Пассажиропоток: 42,2 млн чел. (-0,6% г/г)
-внутренние линии: 31,1 млн чел. (-4,6% г/г)
-международные линии: 11,1 млн чел. (+12,9% г/г)
• Пассажирооборот: 121,4 млрд пкм (+4,0% г/г)
• Занятость кресел: 91,4% (+1,5 п.п.)

Наше мнение:
Сентябрь получился заметно слабее августа. Падение пассажиропотока ускорилось до 4,2%, а на внутренних линиях приблизилось к 10%. Международные перевозки по-прежнему растут двузначными темпами, но этого уже недостаточно: пассажирооборот группы также ушел в небольшой минус. При этом речь идет не только о слабости спроса. Аэрофлот продолжает перераспределять ограниченные провозные мощности с коротких внутренних маршрутов на более длинные: в сентябре емкости на внутренних линиях сократились на 9,4%, тогда как на международных выросли почти на 16%. Загрузка при этом остается выше 90%.

В сентябре банк заработал 168,5 млрд руб. (+12% г/г) чистой прибыли; за 9 месяцев этого года чистая прибыль составила 1,5 трлн руб. (+18% г/г) с рентабельностью капитала 23,0%. Динамика чистых комиссионных доходов за 9 мес. 2026 г. вернулась к снижению (-0,8% г/г), однако темпы прироста чистых процентных доходов остаются на высоком уровне (+24% г/г) за счет поступательного роста кредитования (ЮЛ: +1,2%; ФЛ: +1,9% за сентябрь). По нашим оценкам, чистая процентная маржа четвертый месяц остается на локальных максимумах.

Позитивным фактором в сентябре стало резкое сокращение отчислений в резервы (48 млрд руб.) после августовского всплеска (108 млрд руб.), что Сбербанк объясняет волатильностью курса рубля. Без учета валютной переоценки стоимость кредитного риска (COR) в сентябре снизилась до 1,2% с 1,7% в августе; за 9 месяцев остается на уровне 1,4% (1,5% годом ранее), подтверждая устойчивость основного бизнеса банка, несмотря на замедление экономики и некоторое ухудшение кредитоспособности заемщиков.

С конца августа основные драгметаллы находятся под давлением. Активизация продаж привела к отступлению золота в район $4100 и серебра ниже $60.

Факторы динамики
• Монетарный фактор стал основной причиной снижения. Сказались рост доллара, повышение ставки ФРС США, а также риски дальнейшего ужесточения ДКП в Штатах.

• Кроме этого, инвесторы продолжают реагировать на сохранение напряженности на Ближнем Востоке, что в большей степени оказывает влияние на промышленные драгметаллы, в частности серебро, на фоне опасений снижения промышленного спроса из-за высоких цен на нефть. Это привело к росту соотношения цен золота и серебра в район 70. Отметим, что несмотря на пониженные объемы покупок золота со стороны центробанков относительно пиковых значений мая и июня, инвестиционный спрос сдерживает золото от более сильного падения – объем металла в ETF превысил 113 млн унций (+2% к концу августа) и установил новый исторический максимум.

Наше мнение:
• В краткосрочной перспективе видим риски углубления коррекции в основных драгметаллах, что приведет к тестированию минимумов года. Так, золото может отступить в диапазон $3900 – 4000, а серебро уйти ниже $57.

За первую неделю октября рост цен ожидаемо ускорился (0,96% против 0,12% неделей ранее) на фоне повышения регулируемых тарифов (ЖКХ, транспорт, газ и т.д.). Ускорение инфляции превысило ожидания. Годовая инфляция поднялась до 7,2% г/г против оценочных 6,3% г/г на конец сентября. Текущий уровень инфляции уже выше прогнозных параметров ЦБ на конец 2026 года (6-7%) и с учетом низкой статистической базы в IV кв. предыдущего года индекс цен до конца года с высокой вероятностью останется выше 7%.
 
• Рост цен на услуги населению из-за повышения тарифов был поддержан ускорением инфляции в товарном сегменте. Недельный прирост цен в продовольственном сегменте разогнался до максимальных уровней с начала июня. Ускорение наблюдается по широкому перечню товаров (мясо, молочка, яйца, крупы и т.д.).

• Цены на непродовольственные товары, после небольшой паузы во второй половине сентября, вернулись к достаточно динамичному росту. Возобновился рост цен на бензин, продолжила дорожать электроника, лекарства и товары личной гигиены.

Так, композитный индекс PMI составил 50,8 п. (против 50,6 п. в августе, +0.2 п.п.).

👉 Индекс PMI в обработке также подрос (49,8 п., против 48,8п. в августе), но остался ниже 50 п., что указывает, скорее, на сохранение стагнационных процессов в крупнейшем секторе экономики. Продолжил снижаться объем новых заказов и производства, причем снижение экспортных контрактов зафиксировано максимальными с мая 2022 года темпами. Следствием стало сокращение персонала и запасов. Издержки предприятий продолжили рост, но его темпы замедлились, как и повышение отпускных цен. Компании указывали на некоторый рост оптимизма относительно перспектив ближайшего года.

👉 Индекс PMI в секторе услуг за месяц не изменился (51,3 п.), но продолжает указывать на неплохой рост деловой активности. Компании сектора зафиксировали в сентябре некоторый рост заказов и предоставленных услуг. При этом бизнес продолжал экономить и сокращал спрос на рабочую силу. Отчасти это было следствием продолжающегося динамичного роста издержек. Оптимизм компаний относительно перспектив развития на ближайший год снизился.

В первом полугодии ЛУКОЙЛ продемонстрировал сильные операционные и финансовые результаты, а снижение капитальных затрат привело к рекордному увеличению свободного денежного потока.

✅ Отрицательный чистый долг обеспечивает бизнесу высокую адаптивность в условиях жесткой монетарной политики и растущих процентных ставок.

✅ Также отметим привлекательность компании с точки зрения дивидендов. По ближайшим промежуточным выплатам за 9 месяцев мы ждем 550–600 рублей на акцию (доходность 10–10,8%) в связи с прогнозируемым сезонным ростом капитальных затрат во втором полугодии и исторической практикой менеджмента по применению условного дисконта к распределяемой базе.

✅ Поступающие сигналы о возможном включении вопроса о реализации международных активов ЛУКОЙЛа в контекст межгосударственного диалога между Москвой и Вашингтоном указывают на потенциал цивилизованного разрешения регуляторных споров. Успешное обособление иностранного контура создаст приток значительного объема разовой ликвидности, которую менеджмент с высокой вероятностью сможет направить на выплату крупного специального дивиденда. Тем не менее данный сценарий пока остается под вопросом из-за жестких регуляторных и инфраструктурных барьеров.

📈 Недельный рост цен ускорился до 0,12% против 0,06% за предыдущую семидневку. Годовой уровень инфляции также подрос и составил 6,3% г/г.

🛒 Наиболее сильно ускорился рост цен на продукты питания. Причем это произошло на фоне сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию.

📱 💊 🧴 В сегменте непродовольственных товаров также зафиксировано ускорение инфляции, даже несмотря на стабилизацию цен на топливо. Тут сильно разогналась ценовая динамика на бытовую химию, лекарства, товары личной гигиены и электронику.

🏕Также зафиксировано заметное усиление роста цен на услуги населению. Снова дорожает выездной и внутренний туризм, услуги санаториев и гостиниц. Кроме того, ускорение инфляции наблюдалось в сегменте бытовых и нерегулируемых услуг.

Наше мнение:
Все ощутимее проявляются вторичные эффекты от «топливного шока» и реализованного в третьем квартале ослабления рубля. Устойчивый спрос, который стал следствием роста заработных плат (начисленная з/п за январь-июль +12,2% г/г) и усиления кредитной активности, пока позволяет бизнесу успешно переносить возросшие издержки в отпускные цены.

В целом увеличение программы до 6,5 трлн руб. в 2026 г. и до 7,7 трлн руб. в 2027 г. находится в пределах нормы. Так, в 2025 г. Минфин привлек 8,0 трлн руб. (в т.ч. 1,7 трлн руб. за счет флоатеров).

Однако опасения инвесторов связаны с различным рыночным контекстом в 2025 г. и сейчас. В прошлом году активные покупки ОФЗ с фиксированной ставкой сопровождались снижением ключевой ставки, тогда как сейчас цикл снижения «ключа» поставлен на паузу. В результате доходность 10-летних ОФЗ в третий раз за последний год подходит к психологическому уровню 17% годовых (16,9% по G-кривой на 29.09.2026 г.), а премия к ключевой ставке (290 б.п.) уже близка к значениям начала 2023 г. накануне ужесточения ДКП (340 б.п.).

Дальнейшая динамика рынка во многом будет зависеть от действий Минфина на первичном рынке. Один из сценариев – увеличение предложения флоатеров, которое смогло бы сбить давление на кривую ОФЗ-ПД. На следующей неделе поддержать рынок сможет погашение выпуска ОФЗ 26226 на 367 млрд. Сегодня Минфин вышел на рынок только с одним ультракоротким выпуском ОФЗ 26228 срочностью 3,5 года, однако аукцион не состоялся (Минфин был не готов платить премию, которую затребовали инвесторы).

Акции Ozon смогли полностью отыграть обвал конца августа этого года, когда котировки рухнули почти на треть из-за нарушения работы логистических центров. Но в сентябре благодаря оперативной адаптации логистических цепочек маркетплейса и новостям о готовящихся налоговых отсрочках бумаги вернулись к прежним уровням.

👉 Во втором полугодии Оzon ждет проверка на прочность. Главным фундаментальным драйвером традиционно выступает высокий предновогодний сезон с чередой масштабных распродаж. Также маржинальным локомотивом бизнеса остается финтех-сегмент (Ozon Банк).

❗️Сдерживающим фактором при этом остается высокая ключевая ставка, которая удорожает обслуживание долга. Дополнительное давление на маржинальность бизнеса во втором полугодии окажут неизбежные затраты на восстановление инфраструктуры и компенсации партнерам.

☝️ Обсуждаемая налоговая отсрочка эффективно защищает маркетплейс от кассового разрыва и сохраняет оборотный капитал в моменте, однако она лишь сдвигает обязательства во времени, но не отменяет сам факт долгосрочного роста инфраструктурных издержек.

Минфин России сегодня сообщил, что внес в Правительство РФ пакет законопроектов, включающий законопроект о федеральном бюджете на 2027-2029 гг., законопроект об особенностях исполнения федерального бюджета на ближайшие три года, а также законопроект о внесении отдельных изменений в Налоговый кодекс РФ для повышения устойчивости бюджетной системы.

В рамках изменений в Налоговый кодекс РФ, в частности, предлагается ввести для отдельных добывающих организаций горно-металлургического комплекса налог в размере 30% от дополнительного дохода, полученного вследствие роста мировых цен в рублевом эквиваленте на твердые полезные ископаемые к уровню базового 2025 года (по золоту – 20%).

Наше мнение:
Ставим целевые цены по покрываемым нами компаниям цветной металлургии на пересмотр до появления подробностей по методике расчета налогов и перечня компаний. Дело в том, что предлагаемые Минфином изменения, если они будут приняты, могут привести к сокращению доходов представителей отрасли. В частности, исходя из наших прогнозов по рублю и ценам на промышленные и драгоценные металлы, эффект на ожидаемую чистую прибыль Норникеля и РУСАЛА за 2026 год составит, по нашим оценкам, -13% и -38% соответственно (или -2,6% и -11% от текущей капитализации компаний соответственно).