Блог компании Mozgovik | Сургутнефтегаз: когда вскроют кубышку и в чем смысл инвестирования в данную компанию?

Сургутнефтегаз — одна из самых тайных компаний не только в нефтегазе, но и на всем российском рынке. Кто владеет компанией (где находится весь пакет обыкновенных акций)? Зачем копят долларовую кубышку? Нужно ли инвестировать в данную компанию через обычку или преф (или и то, и другое и «можно без хлеба»)? Вопросов всегда больше чем ответов.

Начнем по порядку.

Есть 2 типа акций у Сургута — преф и обычка (графики свеча — 1 месяц)

С префом все понятно — платят дивиденды по уставу в зависимости от прибыли по РСБУ в тч от переоценки долларовой кубышки (ходят слухи от управляющих активами, что это аналог инвестиций в доллар, который в среднем дает 5% годовых)

С обычкой интереснее — дивов нет, но стоит аномально дешево! По моему мнению обычка может быть весьма интересна сейчас…на небольшую долю портфеля.

Если смотреть динамику с 2006 года — Сургутнефтегаз обычка болтается где-то вместе с Газпромом, но последний хоть дивиденды платил...

Вернемся к фундаменталу и компании.

Сургутнефтегаз это нефтегазовая компания — большая часть выручки и прибыли идет от продажи нефти и нефтепродуктов. По объемам нацелены на 60 млн тонн, но в ближайшее время такие объемы добычи сохранить будет тяжело.

Стоит отметить, что около 8-9 млн тонн в год идет по ВСТО в Китай по бенчмарку ESPO (если раньше это было не так важно, то сейчас — жизненно необходимо т.к. дисконты по ВСТО сорат ESPO в разы меньше, чем текущий Urals).

По газу падение, но это не основной способ заработка данной компании

По переработке стагнация, глубину чуть увеличили, но по большей части НПЗ неэффективный — много дешевого мазута. Данных за 21-22 год не нашел, но скорее всего они плюс минус 18 млн тонн.

Финансовые показатели, тут важно смотреть не только на денежный поток от операционной деятельности, но и количество денежных знаков в иностранной валюте на счету и влияние ее переоценки квартал/к кварталу т.к. от этого зависит количество рублей в дивидендах на привилегированную акцию. 

Начнем с Выручки и прибыли (смотрим по РСБУ т.к. от них идут дивиденды на преф)

Операционная прибыль стабильна, бизнес от нефти и газа ежегодно приносит 150-400 млрд рублей, в зависимости от цен на нефть и курса рубля

Все деньги вкладывают в “Кубышку” — так называется депозит Сургутнефтегаза в долларах, который они собирают уже несколько десятков лет. Суммарно на счетах сейчас больше 50 млрд $ (в 22 году с учетом прогноза)

То что кубышка осталась в валюте и никуда не делась — нет сомнений. Два доказательства.

От Элвиса Марламова

От Анатолия Полубояринова

Как формируется чистая прибыль Сургутнефтегаза?

Разбивка чистой прибыли выглядит следующим образом — операционная деятельность + проценты от кубышки + переоценка кубышки. По годам график следующий.

Дивиденды платят по уставу — на преф идет 7,1% от прибыли по РСБУ. Посмотрим историю дивидендных выплат с 2006 года.

В разрезе денежных потоков и FCF — дивиденды весьма немаленькие, особенно в “плохие” года. Привет тем, кто требует “огромных” дивидендов от Сургутнефтегаза.

CAPEX при этом устойчив, кстати, интересный факт — в годовом отчете и финансовом по МСФО размер капекса отличается. Может кто знает почему? Через операционные расходы часть затрат проходит?

Прогноз дивидендов ключевой — за 22 год скоро узнаем, но нам нужно смотреть дальше. По моим прогнозам на преф выйдет 3,24 рубля (430 опер прибыль с налогом, 120 млрд проценты и минус 200 млрд рублей переоценки долларовой кубышки) 

По префам для этого сделал табличку дивидендов, в зависимости от цены на нефть и курса доллара при кубышке в 52 млрд $

Жирным выделил текущий вариант за 2023 год (хорошо бы закрытие года по 80 за доллар?)

Прогнозная табличка (естественно дивиденды зависят от курса доллара, что с ним — непонятно). Также не забываем о возможных “спецналогах на СВО” — их невозможно посчитать.

Предполагаем, что курс на 31.12.2023 будет 75 рублей (расчеты Минфина, ЦМАКП, консервативно) — при 80 рублях за доллар можно добавить 2 рубля к дивиденду смело (апсайд тогда вырастет на дивидендных бедолагах).

Апсайд префа и обычки посчитан через разумные мультипликаторы (DCF тут не работает) и дивидендную доходность Префа. Главная фишка Сургутнефтегаза — сильно вниз не упадет, хотя на мобилизации падал до 20 рублей (тут и надо было ТАРИТЬ НА ВСЮ КОТЛЕТУ).

Идея в раскрытии стоимости обычки через “смену поколений”.

С префом все понятно, а что обычка? Дивидендов не платят, но кубышка принадлежит ведь не только акционерам префов — рано или поздно раскрытие будет. Кто владеет Сургутнефтегазом?

Структура капитала — покрыта тайной, но вероятно контроль держится на самом Сургутнефтегазе

“Мировая пресса прозвала его гендиректора Владимира Богданова «сибирским отшельником». Он родился в крошечной сибирской деревушке, получил известность как буровой мастер в Тюмени и возглавил предприятие, на базе которого и была организована компания «Сургутнефтегаз». Переезжать в Москву Богданов отказался, поэтому штаб-квартира крупнейшей нефтяной компании по-прежнему находится в Сургуте. Как он однажды объяснил прессе, ему нравится ходить на работу пешком”

Основной менеджмент (де-факто и акционеры) — 1950 года рождения. Через 10 лет возможно ситуация с кубышкой изменится и перестанут копить или начнут платить чуть больше дивидендов? Хотя я искренне желаю им дожить до 100+ лет потому что Сургутнефтегаз — достойная компания.

Считаю, что купить обычку Сургутнефтегаза по цене ниже 25 рублей на 5% от портфеля — неплохая идея, если вы долгосрочный инвестор с горизонтом 5+ лет. Акции на глобальных минимумах, при смене “парадигмы” отношения к обычке — возможно хотя бы схлопывание спреда с префом. Но ждать возможно придется долго.

Префы в целом нормально и по текущим, хотя пару месяцев назад были гораздо дешевле.

Итого:

Перспективы Сургутнефтегаза: перспектив роста добычи, операционных показателей или органического роста у компании практически нет, скорее всего так и останется полная стабильность показателей и дивидендных выплат по уставу.

Раскрытие стоимости возможно при изменении корпоративного управления и смены менеджмента, но сидеть в такой акции относительно безопасно.Считаю можно открыть инвест идею на 5-20% от счета в зависимости от вашего риск менеджмента, причем часть вложить в обыкновенные акции (идей сейчас не так много)

Выводы: компания крепкая, имеет иммунитет к девальвационным шокам и низкой цене на нефть благодаря долларовой финансовой составляющей на счетах (52 млрд $ или 4,2 трлн рублей) при капитализации в 1.2 трлн рублей – акционеры могут чувствовать себя в безопасности и спокойно спать по ночам. 

Спасибо за внимание!