Копипаст | Осторожно с гонконгским долларом

Статья из Блумберга

Давление на привязку гонконгского доллара продолжает нарастать.

Социальные и экономические издержки поддержания привязки валюты к доллару США, возможно, становятся слишком большими, чтобы продолжать нести их.

By Richard Cookson24 ноября 2022 г., 04:00 GMT+6

В апреле я писал, что экономические и социальные издержки поддержания привязки гонконгского доллара к доллару США становятся неприемлемыми и, возможно, от них придется отказаться. Давление, которое я описал, только возросло и сейчас, вероятно, больше, чем осознает кто-либо за пределами Валютного управления Гонконга (HKMA), которое не согласилось с моим первоначальным анализом.

HKMA имеет мандат на поддержание валютного курса в диапазоне от 7,75 до 7,85 гонконгских долларов за доллар США. Нынешняя группа была создана в 2005 году и никогда не прерывалась. Когда он подходит слишком близко к любому концу диапазона, HKMA вмешивается, либо покупая, либо продавая валюту города. Как видно из приведенного ниже графика, валюта большую часть года торговалась на крайне слабом конце диапазона под давлением растущего доллара США. В последнее время это давление несколько ослабло, поскольку ожидания по процентным ставкам немного снизились. Но это, скорее всего, будет лишь краткосрочным облегчением, потому что социальные и экономические издержки защиты привязки огромны. Привязка к гонконгскому доллару подобна привязке к золотому стандарту, и, как и у золотого стандарта, недостатки таких механизмов всегда носят социальный и экономический характер.

Из-за привязки к доллару США Гонконг не имеет независимой денежно-кредитной политики; ему пришлось следовать указаниям Федеральной резервной системы и ужесточать меры в то время, когда следовало бы действовать наоборот. Если китайская экономика в целом испытывала серьезные трудности из-за своего экстраординарной политики “нулевого Covid” и мать всех последствий долгового пузыря, ситуация в Гонконге стала еще хуже, сократившись на 4,5% в третьем квартале по сравнению с годом ранее. Базовый индекс Hang Seng снизился почти вдвое с максимума 2018 года даже после недавнего отскока.

Поскольку экономический рост идет в неправильном направлении, а HKMA вынужден повышать ставки, Гонконгу пришлось прибегнуть к единственному варианту для стран, привязанных к валюте: массовым государственным расходам. Тем не менее, у любой страны очень мало возможностей для увеличения бюджетных расходов, чтобы инвесторы не беспокоились о сопутствующем увеличении заимствований (долга) и устойчивости привязки. Неудивительно, что налогово-бюджетная политика мало что сделала для смягчения дикого экономического спада.

И это не просто циклическая проблема. Лучшие дни Гонконга позади. Политическое вмешательство Китая только усилилось. Работающее население, особенно те, кто зарабатывает больше в сфере финансов, снижается. Я сомневаюсь, что слабость носит просто циклический характер, и если это не так, налоговая база Гонконга была постоянно подорвана. Что является проблемой, поскольку Гонконг в настоящее время является экономикой с большим использованием заемных средств.

То, что у правительства очень маленький долг, на самом деле не имеет значения, потому что долг частного сектора более чем компенсирует это. Эндрю Хант, независимый экономист, который десятилетиями внимательно следил за Азией, отмечает, что внешний долг составляет почти 500 000 долларов на каждого человека, работающего в Гонконге. Уровень внутреннего долга по данным Всемирного банка, с 2007 года удвоился. Задолженность по недвижимости выросла особенно быстро, и, несмотря на падение цен, которое демонстрирует все признаки набирающего обороты роста, недвижимость в Гонконге по-прежнему остается одной из самых дорогих в мире.

Именно огромный рост долга, падение цен на активы и все более мрачные перспективы экономики Гонконга делают защиту привязки намного более проблематичной, чем во время азиатского кризиса конца 1990-х годов. Последствия всего этого можно увидеть в Валютный фонд HKMA, который, среди прочего, управляет валютными резервами Гонконга. Согласно HKMA, активы Гонконга упали до 417 миллиардов долларов с 500 миллиардов долларов в конце прошлого года, что стало самым большим падением за всю историю.

Однако большая часть падения активов Обменного фонда за последние несколько месяцев произошла не из-за интервенций, а из двух других источников. Во-первых, правительству пришлось задействовать валютный фонд, чтобы компенсировать дефицит доходов, согласно HKMA и правительственным данным. Помимо небольшого профицита в 2020-2021 годах, правительство столкнулось с консолидированным бюджетным дефицитом с 2019 года. Чтобы сократить этот дефицит и создать этот очень небольшой профицит, правительство использовало накопленный профицит бюджета, управляемый Валютным фондом. С пика в 1,17 трлн гонконгских долларов (150 млрд долларов) в 2018-2019 годах профицит бюджета сократился до 957 млрд гонконгских долларов к концу марта и до 704 млрд гонконгских долларов к концу сентября. Согласно данным правительства и HKMA, за четыре года, начиная с 2019-2020 годов, правительство также перечислило 82,4 млрд гонконгских долларов, отложенных в качестве жилищного резерва. Несмотря на то, что они хранятся отдельно, это также были деньги из предыдущего бюджетного профицита.

Эти переводы учитываются как текущие доходы на счетах правительства, хотя они являются продуктом доходов за предыдущие годы. Правительство говорит, что это связано с тем, что оно использует кассовый учет. Это также является причиной для подсчета доходов от 10 млрд “Зеленых облигаций”, выпущенных в качестве дохода. Он не рассматривал другие долги таким образом, и это не произошло бы ни в одной другой системе учета на планете. В прошлом году правительство удвоило долг по зеленым облигациям, который может быть непогашен в любой момент.

Более того, потенциальные обязательства правительства растут. С 2019 года сумма кредитных гарантий, предоставленных правительством, в основном небольшим компаниям, выросла с 27,8 млрд гонконгских долларов до 133,4 млрд гонконгских долларов, свидетельствуют годовые отчеты. Они попадут на баланс правительства только в случае дефолта компаний, а текущий уровень дефолта, по словам правительства, составляет всего 2,6%. Но вы можете держать даже неплатежеспособные компании на жизнеобеспечении, если одолжите им достаточно денег по минимальным ставкам.

На мой взгляд, интригующие способы, с помощью которых правительству приходится изыскивать доходы, попахивают отчаянием. И если расходы будут сокращены, экономика почти наверняка станет еще хуже, создавая порочный круг еще более медленного роста, большего числа дефолтов и меньших доходов. Правительство заявляет, что это разовые проблемы, вызванные пандемией и другими отдельными инцидентами. Проблема в том, что дефицит бюджета предшествовал Covid. И, учитывая вероятный профиль экономики Китая в целом и Гонконга в частности, я не вижу, чтобы это изменилось.

 Вторая причина, по которой активы Обменного фонда упали, связана с инвестиционными потерями. Хотя большинство смотрит на общие активы, когда думают об огневой мощи, имеющейся в распоряжении HKMA, это не совсем правильно. Привязка поддерживается не всеми этими 417 миллиардами долларов, а Резервный фонд, который составляет примерно половину этой суммы и всего на 10% превышает расчеты HKMA по денежной базе (на тот же процент выше, что и год назад). Однако общие суммы меньше, потому что денежная масса сократилась примерно на 9%. Хотя это дает некоторое представление о дефляционных силах, охвативших Гонконг, денежная масса сократилась бы еще больше, если бы HKMA не задействовал Валютный фонд.

В различных годовых отчетах и заявлениях HKMA говорится, что при необходимости он может использовать оставшуюся часть портфеля для защиты привязки. Существует механизм, при помощи которого это произойдет автоматически, если активы Резервного фонда сократятся всего на 5% по сравнению с денежной базой. Напротив, если стоимость резервного фонда по крайней мере на 12,5% превышает денежную базу, деньги переводятся в его инвестиционные портфели. Чего HKMA мне не скажет, так это есть ли какие-либо усмотрения в этом процессе.

Есть три других портфеля: Стратегический фонд, который содержит только акции его холдингов в Гонконгские биржи и клиринг; Инвестиционный фонд, который содержит государственный долг и акции; и Фонд долгосрочного роста, который инвестирует в недвижимость и частный капитал.

Сколько сейчас стоят все эти фонды? HKMA не учитывает прибыли и убытки своего стратегического фонда в общей доходности. Так же хорошо. Но в резервном фонде нет ничего, кроме долларов и, предположительно, краткосрочных казначейских облигаций или их заменителей (но поскольку у него были потери по отношению к рынку, мы не можем быть уверены). На два других портфеля приходится большая часть рисков HKMA. Исходя из некоторых разумных предположений, вероятно, около четверти активов фондов приходится на недолларовые активы.

Также, по данным HKMA, на них лежит подавляющая часть акционерного и кредитного риска HKMA, которых очень много. Общий объем вложений в акции, указанный в годовом отчете на конец прошлого года, составил 745 миллиардов гонконгских долларов. Но почти наверняка есть нечто большее. Риски, связанные с частными инвестициями и совместными предприятиями в сфере недвижимости, объединены с недвижимостью в другую категорию незарегистрированных и довольно туманных “инвестиционных фондов” на сумму 443 млрд гонконгских долларов. HKMA очень затрудняет определение того, что где находится.

Все публично торгуемые облигации и акции содержатся в Инвестиционном фонде. Разумно предположить, хотя я не знаю наверняка, и HKMA не скажет, что все запасы ежемесячно выводятся на рынок. Его долгосрочный фонд стратегического роста — другое дело. В конце прошлого года у этого фонда были активы на сумму примерно 515 миллиардов гонконгских долларов. Оценки по инвестициям, не включенным в список, публикуются раз в полгода, но в последних показателях использовались оценки по состоянию на конец марта.

По-видимому, HKMA очень хорош в инвестициях в недвижимость и частные инвестиции, поскольку, в отличие от показателей почти всех остальных, он показал небольшую прибыль. К этим результатам следует отнестись с осторожностью. Как известно любому, кто занимается подобными оценками, они, как правило, отражают надежду, моделирование и героические предположения, а не что-либо приближающееся к цене, по которой такие активы могут быть проданы. И в любом случае с тех пор ситуация стала намного хуже.

Назовите меня старомодным, но правительство явно нуждается в наличных деньгах, а часть активов, стоимость которых, вероятно, продолжит падать, делают весьма вероятным дальнейшее сокращение активов Обменного фонда, и причины этого будут оказывать еще большее давление на привязку.

С 1983 г. колебания USDHKD не превышают 1,5%.