Почему замещающие облигации торгуются с таким большим дисконтом?

Думаем, многие замечали, что большинство замещаек сейчас стоит значительно дешевле номинала, а доходности по ним подозрительно высоки. Так, отдельные выпуски Газпрома торгуются по 60-70% от первоначальной стоимости. Лукойл – по 85-90%.

Почему сейчас ЗО так низко стоят? Видим несколько причин:

— Чрезмерное ослабление рубля. ЗО – ставка на падение рубля. Но потенциал дальнейшего снижения его курса довольно небольшой. Максимум до 95 рублей в среднесроке. Это снижает спрос на инструмент

— Навес из новых замещений. Как мы уже говорили в предыдущих постах, нас ждут новые замещения на ~30 b$ до конца года. Ведь до 2024 года, согласно указу Президента РФ, большинство компаний должны заместить евробонды. Так что возможна очередная волна коррекции в ЗО.

— Низкие купоны во многих выпусках. Большинство выпусков в евро и фунтах, а также некоторые долларовые изначально предлагали очень низкий купон – 2-4%. Сейчас растут ставки, плюс изменилась конъюнктура и выросли риски. Запрос другой, рынок требует более высокую доходность. Это выражается в снижении «тела» облигаций.

Вообще, доходность 8-10% в валюте по мировым меркам сегодня уже не кажется очень высокой. Примерно столько же предлагают облигации США со спекулятивным рейтингом. То есть ЗО Газпрома, Лукойла, ММК, Металлоинвест оцениваются на уровне мусорных бондов США. Это если обобщать.

Какова стратегия по ЗО? Пора ли покупать?

Пока время для покупки не пришло. Во-первых, ждём небольшое укрепление рубля – это негативный фактор для рублевой стоимости замещаек.Во-вторых, до конца 2023 будет сохраняться избыток предложения. Тот же Газпром с высокой вероятностью в следующие полгода покажет отрицательную доходность по ЗО, даже с учётом купонов.

То есть оптимальный момент для покупки – это конец 2023-начало 2024. Долгосрочный потенциал роста (на несколько лет вперёд) оцениваем в ~15-17% годовых в рублях.