Химическая ревизия

Месяцем ранее я публиковал небольшое исследование по удобрениям. В принципе, за месяц произошло немало событий, можно и ревизию провести. Заодно в очередной раз сравним Акрон и Фосагро. Для начала немного цитат.

22-й год поставил рекорды по ценам на большинство сортов удобрений. В принципе, цены на все сорта имеет смысл охарактеризовать как сверхвысокие. Тем не менее, можно констатировать, что эпоха сверхвысоких цен прошла. На данный момент цены просто высокие (а в контексте наших химиков — скорее очень высокие).
...
Ключевой вопрос: а чего ждать дальше? С одной стороны, пространство для падения велико, с другой же — уже начинает проглядываться пространство для роста. Тут следует напомнить, что азотные удобрения требуется вносить регулярно, а вот фосфорные и калийные могут подождать. Так что «недовнесение» дорогих удобрений приведет к отложенному спросу потом. Пространство для коррекции все еще есть, но и точка разворота не за горами.
...
у удобрений в среднесрочной перспективе всё должно быть неплохо

Пока цены на удобрения всё еще под давлением. Динамика ритейл цены для карбамидо-аммиачной смеси по данным агенства DTN такова:


Однако, цены всё еще на достаточно высоком уровне. К слову, западные аналитики связывают эпоху высоких цен на удобрения с вторжением на Украину, однако как видим, ралли началось до этого. А какова же более широкая картина? Все-таки, особенно сейчас, определенные рынки могут иметь существенные премии или дисконты к цене.

Как видим, азотные удобрения (карбамид) испытывают значимую коррекцию; коррекция фосфорных и калийных куда более умеренная. 

Однако, важен не только уровень цен на удобрения, но и их доступность. Индекс доступности — это отношение цен на удобрения к цене с/х продукции. Как видим, коррекция уже такова, что индекс опустился ниже среднего значения — некорректно говорить, что цена на удобрения высока, ведь они стали доступны!

Разумеется, может произойти и коррекция цен на с/х продукцию, да и в принципе индекс может держаться в «доступной» зоне несколько лет. Кроме того, недовнесение удобрений в эпоху высоких цен приведёт к увеличению спроса в будущем.

Напоследок, краткий пример. Соотношение текущей EV к EBITDA 21-го года у Фосагро — 5.7; при всех допущениях такой оценки химики отнюдь не выглядят дорогими.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Нельзя не упомянуть и windfall tax. Точные формулировки еще не известны, но контуры понятны:

Мы говорим об однократном в текущем году участии бизнеса, причем в части прироста их финансового результата. Мы сравним прирост финансового результата за 2022 и 2021 годы к 2020-му и 2019-му, и только с прироста мы будем говорить о том, что бизнес мог бы заплатить

Как это может повлиять на компании я оценивал. К слову, в оном анализе, я специально отмечал:

Сразу оговорюсь, что это довольно грубые оценки; кроме того, моё (или Ваше) мнение о справедливости распределения может сильно отличаться от мнения Правительства.

Как по мне, предложеная формула оценки сверхдоходов не совсем честна по отношению к химикам: все-таки компании расширяли производство. Мощности увеличились процентов на 15-20, а, соответственно, и прибыли. Облагать по крайней мере эту часть доп налогом несколько странно. Однако, тут есть и вот какой нюанс: все-таки цены на фосфорные удобрения в 19-20х годах находились ближе  к середине цикла, а на азотные — на лоях. По моим представлениям, сверхдоходы корректно расчитывать от средних цен, а не от наинизших. Так что в предложенном механизме, производителям азотных удобрений придется раскошелиться сильнее.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Сами компании развиваются хорошо. Рост производственных мощностей я описывал например в этом посте. На днях, группа «Акрон» объявила о завершении строительства вертикальных шахтных стволов на Талицком горно-обогатительном комплексе. К сожалению, пока комментариев о том, когда смогут ввести в строй этот огромный проект нет.

Принципиально, история компаний схожая: рост цен на продукцию с 20го года привел к существенной переоценке компаний. 4-й квартал 21го и почти весь 22-й год стали эпохой золотых цен, принеся сверхприбыли. Сейчас цены корректируются, но все равно остаются весьма приятными — маржинальность огромна. Мажоры: и Кантор и Гурьев попали под персональные санкции; они ушли (по крайней мере формально) из компаний, чтоб не подставлять их под корпоративные санкции. Кантор даже часть акций передал в доверительное управление менеджменту компании.

Говоря о коррекции цен на удобрения, необходимо напомнить, что львиная доля выручки у наших химиков — это экспорт (цены внутри страны к тому же кратно дешевле). И хотя мы наблюдаем коррекцию цен 1q23/4q22, но и рубль то прилично девальвировался! Так что результаты этого квартала вполне могут оказать даже более приятными.

Ключевое различие между компаниями сейчас в открытости. Фосагро публикует финансовую отчетность и делится огромными прибылями с акционерами. Акрон же пока затаился (в данном контексте это не обязательно плохо — могут не хотеть привлекать лишнее внимание). В начале февраля мое сравнение было такое:

На мой взгляд, кратной разницы в потенциалах роста компаний сейчас нет. Акрон более закрыт, менее ликвиден, но и масштабы движения (а также риски) там возможны больше. Фосагро — напротив более открыта, более ликвидна, но масштабы движений там будут поменьше — дивы выплачены, а значит уже в цене. Но и тут, даже начиная с 4-го квартала, легко увидим двухзначную дивдоходность.

Сейчас же в связи с более активной коррекцией азотных удобрений и менее приятной конъюктурой доп сбора в виде windfall tax, Акрон выглядит похуже. Хотя, амплитуда потенциального апсайда там из-за неопределенности повыше. Возможно, таинственный мега-покупатель в феврале что-то знал.