Весна не за горами

Вчера были сильные движения в химическом секторе. Судя по объемам и синхронности — большие деньги решили подзакупиться. К слову, сегодняшнее поведение акций подтверждает гипотезу т.к. на памп не похоже.



В начале о масштабах. В Акроне наторговали чуть более чем на ярд. В Фосагро на четверть поменьше (притом что они более ликвидны). Досталось даже КуйбышевАзоту, но там совсем малоликвид и объемы на порядок меньше. По-видимому, наибольший акцент пришелся именно на Акрон, а в связи с меньшей ликвидностью, бумага скакнула на 20+%, к концу дня, впрочем, от роста осталось меньше половины. Фосагро с Куазом демонстрировали схожую динамику, но в более скромных масштабах. Сегодня же Акрон продолжил снижение, Фоска с Куазом же остались в зеленой зоне. Всё выглядит логичным: «шок» разового покупателя схлопнулся, но ситуация на рынке (сам факт наличия большого интереса) — переставил равновесные цены чуточку вверх.

Разумеется, не все сделки — это сделки этого «фонда», но сотня-другая миллионов в Фосагро с Акроном это покупки одного игрока. Резонный вопрос: инсайд или сектор недооценен?

Далее с небольшими правками мысли, которые уже высказывал на форуме Акрона, а затем небольшой комментарий по Фосагро.

________________________________________


К сожалению, по Акрону пока доступна информация из производственных отчетов. Всё остальное приходится додумывать.

Ключевой вывод анализа — приостановка (сокращение) производств пусть и было, но весьма на минимальном уровне. Это, безусловно, позитивный сигнал. Значит цепочки поставок как-то стабилизировались, принципиальных проблем со сбытом нет.

В своей капекс программе компания делает ставку на множество браунфилд проектов — расширение мощностей (и их модернизация) имеющихся площадок. Это приводит к постепенному плавному росту производственных мощностей.
Напомню, что в 22-м году завершилось строительство агрегата кальциевой селитры проектной мощностью в 100тыс т/ год. За 22-й уже произвели 9.
В 21-м году закончили важный проект по увеличению мощности агрегата «Карбамид-6» (проектная мощность +520тыс т/г), соответствено в 22-м он уже работал весь год, что и дало прирост выпуска карбамида на 360 тыс т.

Чуть сократилось производство NPK, но настолько же выросло производство амселитры. Последнее, возможно, из-за завершения модернизации установки на площадек в Дорогобуже (как раз проектная мощность 180 тыс т/г).
Сильно просело производство промышленных товаров -20% (но это конечно далеко не ключевые производства).
Чуть просело производство апатитового концентрата.

В планах на 23-й год было завершение браунфилд проектов по модернизации аммиачного производства (+380тыс т/г). А значит в этом году опять увидим увеличение производственных мощностей.

Нельзя не отметить и другой проект. В 25-м планировался запуск Талицкого ГОК. Судя по новостям на сайте ВКК, строительство ведётся. Но спрогнозировать подробнее: успеют ли в сроки нельзя. Проект весьма серьезный, до 2000тыс т апатитового концентрата в год.

По итогу, всего было произведено 8352 тыс т товарной продукции (-1,6% к прошлому году).

Какие выводы можно сделать?
Во-первых, компания очевидно сумела справиться со всевозможными логистическими и сопутствующими проблемами. Падение производства было где-то около 5-7%, однако оно нивелировалось вводом новых мощностей. В 23-м году можно ожидать производство на на меньшем уровне (скорее пессимистичный сценарий) до роста процентов на 10 (если не будет новых форс-мажоров).

К сожалению, пока нельзя сделать выводы о том насколько увеличились логистические издержки и есть ли какой-то дисконт на продукцию. Но пока не видел сведений, что данные издержки могут быть существенными.

Если цены на удобрения стабилизируются, то что может быть с фин показателями? Если возьмем промежуток 2-3кв 21го года (когда цены были довольно стабильными, к слову чуть ниже 5л среднего) — то компания зарабатывала около 80 ярдов в год, чуть более 2к на акцию*. То есть прогнозируемый после утряски мультипликатор P/E = 9. Вроде бы ничего выдающегося, но есть один нюанс — оценить сверхприбыли 4кв 21-го и первой половины 22-го крайне сложно. Кроме того, есть вероятность разовых допвыплат государству. Но нетто сверхдоходы все равно будут несколько сот миллиардов.

*на СЛ не учли погашение акций, выкупленных в ходе байбека. Может тут Тимофей увидит и поправит :)

_____________________________________________________


Заметка у Фосагро носит более куцый характер, но компания публикует фин отчетность. Компания в 2022-м году нарастила производство продукции с 10.5 до 11 млн т! Капексы планомерно расширяют доступные мощности. Кроме того, видно что логистические проблемы компания решила быстрее чем Акрон. Показательна ремарка про увеличенные налоговые платежи до 59 ярдов (рост 1.5х+). За 9 месяцев компания уже заработала 1278р на акцию, за 4й будет порядка 300р. К слову, за 22-й год уже выплачено 1098р дивов — деньги просто некуда девать, приходится спускать на дивы :) Масштаб следующего дивиденда тоже понятен.


Ну и про химическую отрасль в целом. Еще на новогодних каникулах 22-го года я писал очевидные вещи:

Немного арифметики. При рентабельности по EBITDA 50% (уровень 3-го квартала у Акрона и Фосагро) увеличение цены сбыта продукции на 50% приводит к удвоению EBITDA (при неизменных издержках). Чистая прибыль вырастет и того сильнее. По моим ощущениям, это пока совсем не учитывается рынком. В конце января выйдут операционные отчеты, и можно будет посмотреть на среднюю цену и объемы реализации. А заодно и прикинуть квартальные (ну и годовые результаты).

К сожалению, в начале года было не до удобрений. К слову, на момент прогноза Акрон стоил в районе 12к, а Фоска в районе 5.8к.

Еще раньше, в конце 21-го года был прогноз

Сверхдоходы будут как минимум полгода (4q21, 1q22). Высокие цены (а значит и доходы) еще как минимум квартал, а скорее всего парочку. И лишь потом, цены начнут снижаться до уровня нормальных — а это цены второго квартала.

Много это или мало? Цены второго квартала 21-го для Акрона это соответствует порядка 80 ярдов годовой ебитды, для Фосагро — вдвое больше, порядка 160 ярдов. Т.о. текущая капитализация компаний не выглядит дорогой даже по прогнозным, скорректированным ценам (условно 23-го года). А ведь полгода высоких и еще полгода свервысоких доходов еще отнюдь не в цене.

Прогноз более чем оправдался. Неожиданно даже оказалось, что хим отрасль устойчивее газовой: поменьше топить зимой можно, а вот меньше есть уже сложно. Экспорт удобрений идет в основном не в «недружественные» страны, так что рисков потерь рынков сбыта мало. Скорее всего, увидим тренд на деглобализацию, а значит и продовольственную безопасность во множестве стран, а значит объемы спроса скорее будут расти. Но об этом в другой раз :)

P.S. Ну и традиционное сравнение Фоски с Акроном. Обе компании — бенефициары высоких цен на газ и роста цены на удобрения начавшегося в 21-м году. Но рынок сейчас настолько волатильный и слишком много неизвестных (например то же желания государства часть сверхдоходов себе захапать), что какой-то прям точный прогноз дать невозможно. Ключевое отличие между компаниями: Фосагро золотым дождем сверхдоходов уже прилично поделилась, а вот Акрон еще нет.

 Если по какой-то причине Акрон решит выплатить дивиденды, то можем и 3к увидеть и 5к..
Конечно отнюдь не заявляю, что надо готовиться к таким дивам, но нереалистичным данный масштаб выплат совсем не является

На мой взгляд, кратной разницы в потенциалах роста компаний сейчас нет. Акрон более закрыт, менее ликвиден, но и масштабы движения (а также риски) там возможны больше. Фосагро — напротив более открыта, более ликвидна, но масштабы движений там будут поменьше — дивы выплачены, а значит уже в цене. Но и тут, даже начиная с 4-го квартала, легко увидим двухзначную дивдоходность.