«Яндекс»: сильные результаты, но риски разделения бизнеса высоки

В феврале «Яндекс» представил ожидаемо сильный отчет по финансовым результатам за 4 квартал и 2022 год. Все основные бизнес-направления компании (реклама, такси, е-commerce) показали существенный рост в 2022 г. В результате выручка «Яндекса» за год выросла на 46% г/г, а EBITDA — на 100% г/г. При этом по итогам 4 кв. рост EBITDA составил всего 10% г/г. Далее подробно разберем, что происходит в компании и как мы смотрим на нее с точки зрения инвестиций.

Рост выручки

Выручка «Яндекса» в 4 кв. 2022 г. выросла на 49% г/г, а по итогам 2022 г. – на 46% г/г, что было обусловлено существенным увеличением доходов от рекламы, электронной коммерции (Я.Маркет, Я.Лавка) и такси.

Выручка в сегменте «Поиск» (реклама в поисковике), на который приходится около 40% от общей выручки компании и вся EBITDA, в 4 кв. выросла на 47% г/г, до 69,7 млрд руб., что было полностью в рамках наших ожиданий. Компании («Яндекс», Vk) продолжили выигрывать от ухода иностранных игроков, увеличивая долю рынка.

Напомню, в первой половине прошлого года основной конкурент «Яндекса», Google, отключил рекламные возможности для российских пользователей в своем поисковике и на YouTube. «Яндекс» отмечает, что борьба с ним остается напряженной (Google не отключил возможность пользоваться самим поисковиком, а значит, сохраняет аудиторию, хоть и не зарабатывает на рекламе в России). Тем не менее, для рекламодателей этот инструмент сейчас отключен. В то же время Meta была запрещена в России и признана экстремисткой организацией (Instagram, Facebook), что также спровоцировало частичный переток маркетинговых бюджетов из соцсетей в поисковик.

Выручка райдтеха (такси, каршеринг, самокаты) в 4 кв. 2022 г. увеличилась на 29% г/г, чему способствовал рост количества поездок. Объем заказов за весь 2022 г. вырос на 26%, а число активных пользователей приложения Яндекс Go в декабре — на 14% г/г, до 40 млн. Также увеличилась доля международных поездок (около 30% вне РФ), при этом подъем на внутреннем зрелом рынке продолжается.

По данным «СберСпасибо» и «Ситимобил», в 2022 году россияне проехали на такси 620 млн км, что на 180 км больше, чем в 2021 году (+40% г/г). Лидером по количеству поездок остается Москва, жители которой преодолели расстояние в 1,5 раза больше, чем в предыдущем году. Отмечается, что россияне стали чаще отдавать предпочтение такси, потому что оно может ездить по выделенной полосе (что актуально в час пик, когда пробки). Дополнительным стимулом служат бонусы, которые дают агрегаторы для оплаты поездок.

Рост GMV (стоимости всех проданных товаров) в сегменте e-commerce составил 90% г/г в 4 кв. (против роста на 73% в 3 кв. 2022 г.). «Яндекс» отмечает, что этому способствовало добавление уникального ассортимента (в основном речь идет об оставшихся запасах российской IKEA, которые выставлялись через «Я.Маркет» на продажу), а также эффективные стратегии ценообразования и маркетинговые кампании в преддверии высокого сезона.

Российские маркетплейсы оказались бенефициарами после ухода западных брендов из ТЦ, и «Я.Маркет», судя по результатам, – не исключение. Мелким игрокам легче выходить на рынок через маркетплейсы (рост базы поставщиков, которые платят комиссии за размещение товара/доставку и рекламу), а потребитель хочет видеть широкий ассортимент, но при этом избирателен в покупках и смотрит на цены, которые на маркетплейсах выгоднее, чем в физических магазинах (потому что поставщик на маркетплейсе не платит за аренду, содержание продавцов и пр.).

Важно отметить, что выручка e-commerce (доходы, которые непосредственно получает компания от GMV) показала рост выше (+101% г/г), чем GMV, чему, вероятно, способствовало повышение комиссий для поставщиков и увеличение рекламных доходов.

Рост EBITDA

При росте выручки на 49% г/г EBITDA «Яндекса» в 4 кв. прибавила 10%, до 17 млрд руб., что было обусловлено увеличением убытка в сегменте e-commerce (до 10,6 млрд руб. против убытка в размере 2,4 млрд руб. в предыдущем квартале). Это отчасти объясняется присоединением Delivery Club (который «Яндекс» получил от Vk в обмен на Новости и Дзен). Также, по словам «Яндекса», причина заключается в расширении бизнеса электронной коммерции. 

При этом за весь 2022 год EBITDA компании выросла на 100% г/г, что было обусловлено следующими факторами: 1) ростом доходов от рекламы; 2) низкой базой 2021 года, когда компания агрессивно инвестировала в рост «Я.Маркета», и это съедало значительную часть EBITDA, которую генерирует главным образом рекламный сегмент, а также сегмент такси. Во 2-3 кварталах 2022 г. на фоне высокой неопределенности «Яндекс» оптимизировал расходы маркетплейса, что позволило добиться EBITDA на уровне 20-25 млрд руб. в эти два квартала.

Вероятнее всего, аналогичный рост EBITDA (в 2 раза относительно уровня прошлого года) по итогам 2023 года не повторится. Во-первых, эффект от увеличения рекламных доходов в связи с уходом иностранных площадок уже не будет таким существенным. Во-вторых, перестанет играть роль низкая база предыдущего года (кроме 1 кв. 2022 г., где снижение было рекордным), и эффект от присоединения Delivery Сlub может отражаться на результатах e-commerce в будущих кварталах.

При этом в «Яндекс» отмечают, что идет оптимизация расходов в e-commerce на фулфилмент (за счёт повышения продуктивности на складах) и доставку (за счёт кратного роста сети пунктов выдачи заказов, что удобнее для пользователей и эффективнее для бизнеса), а также улучшение закупочных условий, оптимизация комиссий, рост рекламных доходов и более эффективные промо-кампании. В долгосрочной перспективе это может благоприятно сказаться на EBITDA сегмента и на общих доходах компании.

Риски инвестирования

В целом, мы продолжаем считать, что «Яндекс» торгуется с недооценкой и с точки зрения бизнеса — это интересный актив. При этом риски разделения компании никуда не ушли.

Покупая сейчас на бирже акции «Яндекса», вы покупаете акции нидерландской компании (Yandex N.V.), которая владеет бизнесом в России. Планируется разделить «Яндекс» на российские активы (то, что приносит прибыль сейчас) и на иностранные активы (стартапы: беспилотные автомобили, облачные технологии, образовательные сервисы и платформы по разметке данных), и далее Yandex N.V. продаст свою долю в российском бизнесе (и, вероятно, c дисконтом), и вы, как акционер этой компании, останетесь без российских активов. Это негативный сценарий. В положительном сценарии будет придумана схема обмена иностранных акций на акции в российской структуре (позитивных подобных прецедентов пока не было, разве что Softline разделил активы, но владельцам расписок в России, насколько нам известно, акции в российской компании не дошли).

По этой же причине довольно опасно покупать акции «Яндекса» в Евроклире, как это предлагают делать брокеры. Поэтому подобные спекулятивные сделки должны строго ограничиваться низкой долей от общего капитала инвестора (в пределах нескольких %).

Светлана Дубровина, Senior Analyst