Почему я не участвую в IPO

Меня иногда спрашивают  — «Почему я не участвую в IPO?»

Если ответить коротко – то я не люблю азартные игры, а если бы любил, то предпочёл бы казино, поскольку там вкусное шампанское и красивые девушки, а не «котировальная доска»

Ответ длинный, по сути объясняет короткий и связан с моей инвестиционной философией/подходом.

Я категорически не переношу непонятный риск. О риске можно писать много, начал этот разговор ещё Фрэнк Найт, но если сократить долгие рассуждения, тот под непонятным риском я называю тот, который невозможно измерить. При этом сама мера риска необязательна должна быть догматична и математически безупречна. Она вполне может стоять на некоторых эмпирических допущениях, но самое главное, чтобы она была измерима. Понимая как измерен риск, и каков его размер, мне комфортно принимать инвестиционные решения, ориентируясь на ту ожидаемую доходность, которая соответствует моему запасу прочности (замечательное понятие введенное Бэном Грэмом).

Что же не так с IPO и с измеримостью его риска?

Первое и самое очевидное, что компании выходящие на IPO не имеют долгой публичной истории. Так уж устроен мир бизнеса, что в нормальных и стабильно растущих компаниях, устойчивость прогнозируемых показателей: темпов роста выручки, прибыли, денежного потока и других тем выше, чем больше наблюдаемый период. Обычно волатильность годовых темпов роста выручки, существенно выше пятилетних, а пятилетних – выше десятилетних и т.д. Выражаясь математическим языком, чем меньше рассматриваемый горизонт тем выше белый шум, который мешает принимать адекватные решения. Поэтому, как говорил Уоррен Баффет – Самое главное, история деятельности, и чем она дольше, тем надежнее будет прогноз (конечно, всё это работает, если мы не имеем дело с мошенничеством со стороны руководства компании). Поэтому, инвестиции в отдельные истории для меня напрямую связанны с возможностью проследить историю работы компании как можно за большее время, а потом соотнести эту историю работы и финансовые показатели с ценой на рынке, наблюдаемой в прошлом, и сделать более комплексное суждение об оценке/недооценке/переоценке компании рынком, а также риском, который мне придется на себя взять, если я буду инвестировать в данную бумагу на горизонте 5 лет. Все эти идеи в том или ином виде отражены в моих фундаментальных исследованиях, которыми я делился здесь: фосагро, черкизово, протек, rollman. При IPO нет возможности провести такую оценку. Если есть ещё возможность посмотреть на отчетность за 3 года, то все основные оценки показателей идут от эмпирических темпов роста или аналогов. Сравнение же аналогов по мультипликаторам P/E и т.п. – вообще дело опасное, и я это хорошо продемонстрировал на примере того же rollman. Оценки же аналитиков в данном случае тоже имеют небольшой уровень доверия по причинам объективным, указанным мною чуть выше, и субъективным, поскольку в период IPO и пре IPO мы имеем дело с так называемой saleside аналитикой, цель которой распродать акции эмитента прежде всего для достижения именно его целей, а не целей стоящих перед инвесторами.

Второе, логичное следующие за первым. Цель IPO для эмитента обычно понятна и прозрачна – привлечь деньги для развития бизнеса. При этом это не старт бизнеса, то есть очень часто бизнес уже рабочий (но это не значит, что он прибыльный), и в большинстве своём уже проинвестирован якорным венчурным инвестором, который зачастую и готовит компанию к IPO, дабы вернуть свои вложенные средства, а в идеале еще и сохранить за собой немалый кусок компании. Но интереснее в данном случае не цели, а причины. Здесь нужно разделить компании на грубые две категории – те, которые приносят прибыль, и те, которые убыточны. Со вторыми всё более и менее понятно – IPO нужно, чтобы заместить часто заимствованные средства акционерными (не забываем ещё и окэшить венчурного инвестора)  и взять больше в расчёте на эффект масштаба, агрессивной рекламы, маркетинга и т.п. чтобы вывести компанию в прибыль. С первыми немного хитрее: если компания генерит хорошую прибыль, существенно превышающую заимствование, то делиться долями в такой компании нет смысла, а стоит расти за счёт кредитного рычага, ну или в крайнем случае если уж совсем край за счёт одного-максимум двух стратегических инвесторов плюс кредитный рычаг. Это курица несущая золотые яйца, и раздел её дело глупое. Поэтому прибыльную компанию интересно выводить на IPO тогда, когда норма прибыли начинает падать и эффект кредитного рычага становится все меньше. Это самый хороший момент для окэшивания стратегическими инвесторами. Можно построить красивые прогнозы на данных финансовой отчётности, те же dcf, но реальность скорее всего будет хуже. Таким образом, выход на IPO в подавляющем большинстве случаев, это не мана для розничных инвесторов, это пылесос для их денег.

Третье. IPO процветают в период эйфории на рынке. Это и понятно: толерантность к риску у инвесторов очень высокая, будущее безоблачное, и как пелось в песне из детства «…только радость впереди». В такие периоды даже самые бесперспективные компании можно попытаться впарить инвесторам, потому что в трудные времена все они окажутся на помойке. В каком-то плане расцвет IPO – один из индикаторов приближавшегося кризиса. В подтверждение этого тезиса, да и некоторых предыдущих хочу повторить цитаты из книги Алексея Маркова Жлобология, которые уже публиковал в своей ленте на Facebook:

«…Столько денег не текло в индустрию с пузыря двухтысячного года. Напомню, что с 1997 по 2001 годы интернет внезапно вырос из гадкого утёнка в прекрасную черную какашку, утянув огромные деньги под абсолютно дебильные проекты...
… На первое место вышел #хайп, и, как говорится у нас в высших кругах власти, #инновации. Бабло текло просто на удачный, прости господи, урл. Логично, что чёрная какашка лопнула, облив инвестором теплым поносом...
… В откябре 2018-го вышел отчёт американского исследователя Джея Риттера… Он давно исследует IPO, и выясняется, что с начала года 83% компаний, вышедших на биржу, были убыточными. Последний раз такая вакханалия происходила в пузыристом 2000 году, но тогда убыточных было даже меньше — 81%"...»

Из этой части следует неутешительный вывод, что IPO – чем-то схоже с вложениями (слово инвестиции здесь точно не подходит) в финансовые пирамиды. Основная задача успеть перепродать полученные на IPO бумаги следующему дурню и желательно по более высокой цене. А в такой системе оценка рисков – это попытка угадать настроения толпы. Но я не знаю, как адекватно мерить такие настроения, чтобы если уж не заниматься инвестициями, то по крайней мере заниматься спекуляциями с понятными счётными соотношениями прибыли к потенциальному убытку (напомню, что из первого следует что провести такие оценки практически невозможно по объективным причинам, а по субъективным они завышены из-за saleside аналитики).

Итак, сухой остаток для меня: я не считаю себя гением в финансах, не обладаю компетенциями венчурных инвесторов, не могу оценить большую часть компаний, которые не имеют историю и не могу посчитать риски, при этом все факторы самого IPO играют против меня, как инвестора. Зачем мне тогда туда вкладывать? Шальные и лёгкие деньги? Тогда казино однозначно лучше, потому что много я на такие игры точно не поставлю, а прибыль на весь капитал будет микроскопический, как и выигрыш в казино. Но там шампанское и красивые женщины, а тут цифры на мониторе. Вот я и пришёл к тому, с чего начал…