В четверг на облигационный рынок выходит новый эмитент − ОТЭКО-Портсервис

Он выпускает дебютный выпуск серии 001Р-01 с достаточно вкусной доходностью – около 20% годовых. Стоит ли оно того?

⚓️ ОТЭКО-Портсервис  управляет Таманским терминалом навалочных грузов (ТТНГ) – крупнейшим глубоководным специализированным комплексом на юге России. Терминал запущен в 2019 году, расположен в порту Тамань Азово-Черноморского бассейна и способен переваливать до 60 млн тонн угля и железорудного сырья, а также до 10 млн тонн серы и удобрений в год.

Компания занимает четвёртое место в России по перевалке угля и первое место по этому направлению в Азово-Черноморском бассейне. Основные экспортные направления – Турция, Китай и Индия.

Ключевая особенность бизнеса – низкая концентрация на клиентах. Доля крупнейшего покупателя в выручке за 2025 год составила всего 15%, поставщика – 18%.

При этом терминал загружен лишь примерно на треть мощности – с одной стороны, тут есть потенциал роста, с другой стороны − дорогая инфраструктура простаивает, и нет понимания, почему это так.

📊 Финансовая картина противоречива: у компании огромные убытки при высокой рентабельности.

По РСБУ за 2025 год выручка составила 30,5 млрд рублей – почти без изменений год к году, но компания получила чистый убыток 8,2 млрд рублей против прибыли 3,3 млрд годом ранее. Операционный денежный поток по РСБУ отрицательный – минус 1,6 млрд рублей.

По МСФО картина ещё контрастнее. Операционная прибыль упала с 18,2 до 4,8 млрд, чистый убыток 11,5 млрд против прибыли 9,7 млрд годом ранее. Однако операционный денежный поток по МСФО остался положительным – 16,9 млрд рублей.

Рентабельность остаётся на очень высоком уровне: рентабельность по OIBDA около 76%, что прям сильно высоко. Но не давайте вводить себя в заблуждение: фишка в том, что терминал – это инфраструктурный актив с высокой операционной маржой, а убыток формируется не в операционной, а в финансовой части отчётности.

Иными словами: основной бизнес генерит в принципе нормальные деньги, но высокий долг и стоимость его обслуживания съедают весь результат.

🚩 Высокая долговая нагрузка – это главный риск!

Общий долг компании – 91,1 млрд рублей, чистый долг – 86,8 млрд. Долговая нагрузка за год заметно выросла: отношение совокупного долга к OIBDA подскочило с 1,62 до 3,75.

Покрытие процентных расходов OIBDA в 2024 году ухудшилось с 6,2 до 1,3х. Показатель обеспеченности обслуживания долга (FFO/долг) составляет 0,7х – это означает, что операционного потока едва хватает на обслуживание обязательств.

Денежных средств, кредитных линий и будущего операционного потока по идее должно хватить на погашения, проценты и капзатраты ближайших 12 месяцев.

📁 У компании два рейтинга уровня A: A.ru от НКР и A|ru| от НРА, оба со стабильными прогнозами. Агентства хвалят сильные рыночные позиции, высокую рентабельность, современную инфраструктуру и диверсификацию грузов. НРА прямо относит долговую и процентную нагрузку к сдерживающим факторам рейтинга.

Отдельный нюанс – непрозрачность. Компания составляет МСФО каждые полгода, но публично её не раскрывает: доступ к отчётности имеют только рейтинговые агентства. Для дебютанта на публичном рынке это создаёт дополнительный риск для инвесторов, которые не могут самостоятельно оценить полную картину бизнеса.

Кроме того, в «анамнезе» есть значительные займы, выданные аффилированным структурам, улучшению FFO в 2025 году помогли процентные доходы по этим займам. Иными словами, деньги находятся не только внутри портового бизнеса – а где-то ещё, но непонятно где.

💰 Параметры выпуска 001Р-01 таковы:

✅ Объём – до 500 млн рублей
✅ Срок обращения – 2 года
✅ Номинал 1 000 рублей
✅ Купон – не выше 18,5% годовых с ежемесячной выплатой, что соответствует YTM до 20,15%
✅ Амортизации и оферты нет
✅ Доступен неквалифицированным инвесторам
✅ Сбор заявок – до 8 октября
✅ Размещение – 13 октября

⚖️ Что в итоге?

С одной стороны, ОТЭКО-Портсервис выглядит как инфраструктурный актив с сильными рыночными позициями, высокой рентабельностью и понятным бизнесом.

С другой стороны, попытка занять на долговом рынке выглядит как «спасательный круг», когда банки уже денег не дают, кредитные линии обнулены, а активные инвестиции совершать надо, да терминал почему-то загружен только на треть.

Если бы убрать долги – то всё ок. С долгами картина меняется. Сам бизнес может и неплохой, но если все доходы будут уходить по старым долгам, а потом перекредитоваться не удастся – то облигационеры окажутся в позиции проигравшего в игре в «стулья».

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q