Вератек. Почему облигации компании плохо продаются.

В ноябре 2024г. на российском рынке облигаций появился новый эмитент — АО Вератек (г. Коломна). Время для дебюта, мягко говоря, было не самое удачное, поэтому дебютный выпуск облигаций полностью не был размещен и до сих пор бонды данной компании можно приобрести на первичном рынке размещений у некоторых брокеров.

Кредитный рейтинг компании — ВВВ- от НКР (октябрь 2024г.).

Основным направлением деятельности Вератек является разработка и производство оборудования для горнодобывающей отрасли РФ, кроме того компания является лидером в РФ по производству износостойких полиуретановых труб. Клиентами компании являются Норильский никель, УГМК, золотодобывающие и угольные компании.

Основные показатели за 2024г. по РСБУ:

1. Выручка — 13 551 млн. р. (+33% к 2023г.);

2. Себестоимость — 10 010 млн. р. (+31,5% к 2023г.);

3. Коммерческие и управленческие расходы — 1 160 млн. р. (+6,8% к 2023г.);

4. Проценты к уплате — 582 млн. р. (+106% к 2023г.);

5. Чистая прибыль — 1 133 млн. р. (+84,2% к 2023г.);

6. Запасы — 2 958 млн. р. (-0,1% к 2023г.);

7. Дебиторская задолженность — 8 205 млн. р. (+78% к 2023г.);

8. Долгосрочные КиЗ — 2 072 млн. р. (+186,5% к 2023г.);

9. Краткосрочные КиЗ — 2 908 млн. р. (+240% к 2023г.);

10. Общая сумма КиЗ — 4 980 млн. р. (+215,5% к 2023г.);

11. Собственный капитал — 3 894 млн. р. (+41% к 2023г.).

Начнем с того, что в аудиторском заключении, есть оговорка о проблемах с инвентаризацией запасов на начало 2024г., которая вытекает из аудиторского заключения за 2023г. выданного другим аудитором. Это сразу настораживает, так как запасы составляют значительную долю в активах и проблема с их инвентаризацией вызывает вопросы к квалификации бухгалтерии эмитента.

Кроме того, на 31 странице отчетности в пункте 28 Пояснительной записки, раскрыто множество исправлений, которые были сделаны уже после официального срока сдачи отчетности за 2024г. Исправления были объяснены техническими сбоями в программном обеспечении, но там настолько много ошибок и в балансе, и в отчете о прибылях и убытках, а особенно в отчете о движении денежных средств, что опять возникают подозрения в низкой квалификации сотрудников бухгалтерии, одними техническими сбоями ошибки в сотни миллионов рублей не объяснить.

Допустим отчетность после всех исправлений достоверна. Что мы в ней видим?

🟩 Компания демонстрирует значительный рост, неплохое управление издержками, в результате чего, чистая прибыль выросла на 84%, не смотря на рост процентных расходов в два раза (см. пп. 1-5).

Необходимо обратить внимание, что рост выручки на 33% сопровождался ростом дебиторской задолженности на 78%. Это не очень хорошо, по всей видимости покупатели ужесточили для Вератека условия финансирования договоров, возможно снизили размеры авансов, либо их совсем урезали, поэтому выросла не только дебиторская задолженность, но и объем привлечения заемных средств (см. пп. 8-10), что приведет к давлению на показатели прибыли, через рост процентных расходов. Долг по заемному финансированию увеличился за 2024г. в три раза.

♦️ В итоге за 2024г. соотношение чистого долга к EBITDA заметно ухудшилось. Соотношение собственного и заемного капитала тоже заметно ухудшилось и при таких высоких ставках это увеличивает риски компании.

♦️ На 01.01.2025г. сформирован резерв по просроченной дебиторской задолженности на сумму 379 млн. р., сумма для компании значительная.

Не нравится мне, что запасы практически не изменились (см. п 6), учитывая, что по остаткам запасов были вопросы у аудиторов. При росте объемов производства и выручки, запасы редко остаются постоянными, чаще всего тоже имеют тенденцию к росту.

♦️ Сумма в размере 1,4 млрд. р. была выведена в виде финансовых вложений за периметр бизнеса в виде займов и вложений в уставные капиталы зависимых компаний.

Необходимо отметить, что кроме АО Вератек, у бенефициаров бизнеса имеется еще две компании ООО НПО Сомэкс и ООО Вератек-Строй. На балансе НПО Сомэкс находятся основные производственные активы всей группы компаний и, как я понял, Вератек эти активы арендует.

Вератек-Строй занимается строительными работами для промышленных компаний, видимо клиентов Вератека и частично финансируется через займы Вератека.

Такая структура бизнеса не очень благоприятна для инвесторов, так как деятельность не очень прозрачна, консолидированной отчетности нет, повышаются риски схематозов внутри группы. Возможно, небрежность и откровенные косяки в отчетности Вератека, как раз с этим связаны.

Основное заемное финансирование компании идет через кредиты Сбербанка. Скорее всего в банке заложено имущество всех компаний группы. Облигационный займ от ноября 2024г. размещен всего на 200 млн. р. (выпуск был на 500 млн. р.), размещение продолжается.

Резюме. Эмитент интересный, бизнес у компании растущий, видимо за счет импортозамещения. Работает на конкурентном рынке, если не считать полиуретановых труб, где имеет очень сильные позиции. Для более успешного размещения облигаций, эмитенту необходимо лучше структурировать бизнес, навести порядок в бухучете, представлять отчетность в МСФО формате. Пока эти шаги не сделаны, я думаю, что компания не соответствует рейтингу ВВВ-, поэтому и облигации застряли на первичном размещении. Крупные инвесторы не будут покупать бумаги эмитента, у которого два года подряд аудиторские заключения выходят с оговорками, а годовую отчетность уже после сдачи в ФНС, начинают серьезно исправлять.

Бумаг эмитента в портфелях не держу, в случае смягчения денежно-кредитной политики, возможно рассмотрю в качестве спекулятивной идеи. За эмитентом продолжу наблюдать.

Разбор отчетностей других эмитентов и публичный облигационный портфель можно увидеть здесьt.me/barbados_bond  Вэлком!