Турбулентный полет ГК Самолет

ГК Самолет на текущий момент — крупнейший застройщик в РФ по объемам строительства. Основной рынок — московский регион, но кроме этого компания присутствует еще в 9 регионах.

Кредитный рейтинг эмитента — А от АКРА со стабильным прогнозом (был понижен до этого уровня в декабре 2024г.), выставлялся по отчетности за 6 мес. 2024г.

Основные показатели деятельности по МСФО за 2024г:

1. Выручка — 339 056 млн. р. (+32,4% к 2023г.);

2. Себестоимость — 228 775 млн. р. (+36,8% к 2023г.);

3. Административные расходы — 15 521 млн. р. (+20,2% к 2023г.);

4. Чистые финансовые расходы — 72 671 млн. р. (+90% к 2023г.);

5. Чистая прибыль — 8 158 млн. р. (-68,7% к 2023г.);

6. Денежные средства — 25 378 млн. р. (+16% к 2023г.);

7. Долгосрочные КиЗ — 474 723 млн. р. (+20% к 2023г.);

8. Краткосрочные КиЗ — 166 333 млн. р. (+42,2% к 2023г.);

9. Общая сумма КиЗ — 641 056 млн. р. (+25% к 2023г.);

10. Собственный капитал — 29 078 млн. р. (+68,8% к 2023г.);

11. Остатки на эскроу-счетах — 324 485 млн. р. (+11,6 % к 2023г.);

12. EBITDA — 83 604 млн. р. (+16% к 2023г.).

Все-таки отчетность застройщиков анализировать достаточно сложно. Много в ней разных нюансов и творчества. Например Самолет на 77 странице отчетности вносит корректировки в EBITDA и увеличивает показатель сразу на 30%, но подробного объяснения этим корректировкам я не нашел. Решил их не учитывать. Пусть эти корректировки анализируют и препарируют сотрудники банков и рейтинговых агентств.

Первое впечатление от отчетности — у компании был очень непростой год, ее штормит и бросает из стороны в сторону. Основная проблема — высокий долг, обслуживание которого обходится все дороже и давит на показатели эффективности. Если операционные показатели выглядят приемлемо (см. пп. 1-3, 12), то рост долга и расходов по его обслуживанию привели к снижению чистой прибыли в 3 раза.

Учитывая, что сумма долга в 2025г. будет выше, чем в 2024г. и процентные ставки по обслуживанию долга тоже в среднем будут выше, есть высокая вероятность, что в первом полугодии сумма процентов по обслуживанию долга сравняется с EBITDA или даже превысит этот показатель (см. пп. 4 и 12).

Как реагировала компания на турбулентность в 2024г.? Сначала в феврале 2024г. Совет Директоров компании поменял генерального директора, назначив на этот пост вместо Антона Елистратова бывшего руководителя «Самолет-Москва» Андрея Иваненко. В ноябре было принято решение еще раз сменить генерального директора и назначить на эту должность Анну Акиньшину, которая до этого была финансовым директором. Параллельно с кадровыми перестановками, из состава акционеров ГК Самолет вышла ГК Киевская площадь (очень крупный московский девелопер) и в СМИ периодически циркулировали различные слухи о том, что продать свою долю готов крупнейший ее акционер Михаил Кенин (доля более 28%), но в итоге эти слухи не подтвердились.

Вся эта возня 👆 вокруг акционеров и топ-менеджеров, плюс рост ставки ЦБ РФ, привели к паническим распродажам облигаций компании на фондовом рынке в ноябре-декабре 2024г. В какой-то момент доходность к погашению по бондам Самолета увеличивалась до 70% годовых.

Новому генеральному директору Анне Акиньшиной пришлось провести психическую атаку в отношении паникующих инвесторов и объявить, что компания готова выкупить по добровольной оферте облигации компании на общую сумму до 10 млрд. р. В январе эта оферта была официально объявлена, что несколько успокоило инвесторов и в итоге на досрочное погашение было предъявлено бумаг на 2,1 миллиарда. Можно сказать, что ход с добровольной офертой был удачным и компания этим шагом показала, что контролирует ситуацию.

Еще одним антикризисным шагом была продажа части проекта комплексной застройки в Бирюлево. На 56 странице отчетности мы видим, что в декабре эта сделка была закрыта, в денежном выражении Самолет получил всего 1,3 млрд. р. (по меркам компании сумма незначительная, почти незаметная), видимо основной целью сделки было снижение долга, так как вместе с проданным проектом, Самолет переуступил свой банковский кредит в Сбербанке на сумму 19,6 млрд. р. Это позволило несколько ослабить кредитную удавку, да еще и зафиксировать в балансе прибыль от сделки в сумме 6,6 млрд. р. Без этой сделки в последних числах декабря, чистая прибыль эмитента в 2024г. стремилась бы примерно к нулю. Вообще, считаю разумным шагом назначение финансиста на пост генерального директора в кризисной ситуации, Самолету явно сейчас надо не прожекты и перспективы обсуждать, а хорошо деньги считать и пытаться понизить долговую нагрузку.

Возвращаемся к некоторым моментам в отчетности. Очень настораживает, что темп роста долга в 2024г. превышает темп роста остатков на эскроу-счетах (см. пп. 9 и 11). Причем, если углубиться в структуру долга, то в отчетности на стр. 37 мы видим, что задолженность по проектному финансированию выросла на 26,5%. Отставание в наполнении эскроу-счетов от роста проектного финансирования приводит к дополнительному увеличению ставки по обслуживанию долга. Причем в первой половине 2024г. еще действовала расширенная программа льготной ипотеки, которой сейчас нет, и у меня есть подозрение, что по итогам 2025г. продажи у всех застройщиков снизятся. Покрытие чистого долга остатками на эскроу-счетах составляет около 52% и это не самый лучший расклад в период высоких ставок и урезания льготных ипотечных программ.

Далее на странице 33 видим, что у компании имеется займов выданных на сумму 26 млрд. р. и за год эта статья активов увеличилась на 11 млрд. р. Займы выданы связанным сторонам и партнерам по средневзвешенной номинальной ставке 19% годовых.

Не хочу проводить параллелей с Гарант-Инвестом, возможно у партнеров и акционеров эмитента возникла тяжелая жизненная ситуация и им очень понадобились деньги, но последний выпуск облигаций Самолет разместил под купон 25,5%, а на оферте пут по 11 выпуску, вынужден был поставить купон 26% годовых. И на этом фоне выданные займы акционерам, бенефициарам и партнерам под 19-20% годовых как-то слегка раздражают. Компания могла вместо этих займов снизить свою долговую нагрузку. А так собственный капитал у Самолета 29 млрд. р. и при этом 26 млрд. выведено займами за периметр бизнеса.

Резюме. В 2024г. компания видимо осознала, что правила игры изменились и пора задуматься не о росте бизнеса любой ценой, а заняться укреплением финансовой стабильности. В итоге были произведены соответствующие кадровые перестановки и сделаны первые шаги по снижению долговой нагрузки. В июле Самолету предстоит крупное погашение облигаций на сумму 15 млрд. р., к тому времени кардинально денежно-кредитная политика ЦБ РФ не изменится и рефинанс долга по ставке 13,25% придется делать по ставке 25+% годовых.

По сути рынок прайсит сейчас облигации Самолета, как ВДО и для меня этот эмитент не смотря на рейтинг А, является ВДО. Выручка и наполнение эскроу-счетов в 2025г. вряд ли будут лучше, чем в 2024г., а затраты по обслуживанию долга увеличатся, поэтому есть вероятность, что компания может в 2025г. показать убытки и ей вполне могут понизить рейтинг. Соотношение Чистый долг/EBITDA по моему расчету около 3,5 (без учета непонятных корректировок эмитента) и в течение 2025г. скорее всего ухудшится.

Облигаций Самолета в своих портфелях не держу, наблюдаю со стороны.

Анализ отчетности других эмитентов и сделки в публичном портфеле можно увидеть здесь 👉 t.me/barbados_bond