В разборе РПБУ я фиксировал ред флаг по CoR — 1,7% за квартал и 2,4% в марте. МСФО Q1 показал 1,3% — в коридоре годового таргета <1,4%. Но это сравнение г/г. К/к — рост с аномально низкого Q4'25 (0,9%). Таким образом, отчетный CoR в норме, природа риска изменилась.

Что показал МСФО

1. NIM не сжимается. 6,34% против 6,11% год назад. Стоимость пассивов упала с 12,3% до 9,6%: банк быстро переоценил вниз дорогие депозиты с пика ставки 21%, доходность активов снижается медленнее. Прогноз менеджмента 5,9% на год выглядит даже слегка консервативно.
2. Кредитный рост возобновился: корпораты +2,3% к/к, ипотека +3,5%. Годовой план 9-11% достижим.
3. Капитал рекордный. Н20.0 14,4% — максимум за два года.

Где сместился риск

— Stage 2 «высокий кредитный риск» +30% к/к. Пре-дефолтный пул кредитов вырос с 583 до 758 млрд за квартал. Сильнее всего — проектное финансирование (+44%) и кредитные карты (+139%). Это кредиты, которые ещё обслуживаются, но банк по своей модели уже относит к высокорисковым. Лаг до миграции в Stage 3 — 2-3 квартала. То есть сигнал Q1'26 — потенциальная проблема Q3-Q4.

В новостях прижился нарратив «формируется новый ОПЕК под США»: ОАЭ выходит из картеля, Венесуэла на американских НПЗ, Саудиты подвешены. Звучит красиво, но фактически — описывает немного не то. Структурно я вижу обратное: фрагментацию ОПЕК и сдвиг ценообразования к рыночному, а не картель под другим флагом.

Две причины, почему «ОПЕК-2» не складывается:
1. ОАЭ уходит ради свободы от квот, а не в новый блок. Мощности 4,8 мб/с при квоте 3+ — это почти 2 мб/с простаивало под давлением ОПЕК. На этой почве зрел конфликт с Эр-Риядом, иранские ракеты по территории ОАЭ просто ускорили выбор.
2. США в картель не вступают структурно: антимонопольное регулирование, частная добыча, Трамп играет в обратную игру с таргетом цены $50. Это анти-ОПЕК позиция, а не построение нового картеля.

Что реально складывается, так это не картель, а американский периметр в нефтяных потоках с разными ролями для разных игроков. ОАЭ как независимый производитель, политически близкий к США. Венесуэла как сателлит, поставляющий тяжёлую нефть на НПЗ Gulf Coast.

«Давай прибыли течь» — известное правило, и для акций оно работает: у бизнеса есть пространство расти годами. Но в валютной позиции с ограниченным апсайдом это правило ломается. Хороший трейд, который отработал, перестаёт быть хорошим. Раз тезис подтверждается — кажется, надо держать. Но это и есть ловушка.

Сегодня сокращаю позицию в тенге примерно наполовину — на личном счёте, вне стратегии на Comon.

В марте писал про вход в депозит до востребования в KZT под 16,7% годовых. Ставка строилась на сочетании факторов: высокая нефть, жёсткий Нацбанк Казахстана, начинающаяся дезинфляция, потенциально слабый доллар.

Все факторы сработали. USDKZT прошёл с 493 до 457: около 7% валютной прибыли в USD за неполных два месяца плюс накопленный процент по депозиту. Кратно быстрее и сильнее, чем закладывал. Поэтому режу. Три причины:

Когда консенсус догнал твой тезис, ты больше не один. Когда открывал позицию, в публичном поле было глухо. Вчера вышла статья на ProFinance со ссылкой на Bloomberg: JPMorgan, Deutsche Bank, Amundi публично рекомендуют ставку на укрепление тенге. Институциональные деньги толкают цену в твою сторону, но они же первыми побегут на любом шоке. Компенсация за хвостовой риск сжимается до минимума.

Отдельный сюжет заседания, который стоит отделить от решения по ставке. Набиуллина прямо отвергла тезис о переохлаждении: нет роста безработицы, нет падения доходов, инфляция не ниже цели — значит, всё в порядке. Академически определение верное. Но с обратной стороны на столе три разных сигнала.

PMI. Manufacturing 48,3 и Services 49,5 — оба ниже 50, а первый ниже 50 уже год. Это уже не шум, а режим сокращения по обоим секторам.

Рынок труда. Простои на 300 тыс. человек — по признанию самого ЦБ. Адаптация идёт через снижение интенсивности, а не через увольнения, что в статистике безработицы не видно. Статистика stats.hh.ru дополнительно подтверждает охлаждение в найме.

Спрос. Потребление замедляется после всплеска конца 2025. Инвестпланы пересматриваются вниз.

Все эти сигналы у ЦБ получают одно объяснение: временные факторы. Календарь (3 рабочих дня). Погода. Адаптация бизнеса к НДС 22% и утильсбору. Каждый аргумент по отдельности разумен. Вместе — это три разных структурных сигнала, собранных в одну корзину «временное».

ЦБ снизил ставку до 14,50%. Шаг полностью в цене, важнее то, как сузилась функция реакции относительно февраля.

Три ключевых изменения:
1. -100 снят с повестки. Обсуждались только пауза и -50. В феврале вариант был на столе, сейчас его нет. Чтобы вернуться к глубоким шагам, нужен полноценный дезинфляционный шок, а не просто один хороший принт.
2. Бюджет — в проинфляционные риски. Поднят в первый абзац пресс-релиза. Набиуллина сформулировала прямо: больше бюджетного импульса — выше ставка при прочих равных.
3. Прогноз средней ставки на 2027 расширен с 8-9% до 8-10%. ЦБ не уверен в возврате к нейтральной ставке даже на полуторагодовом горизонте.

Главный тормоз — это не сиюминутная инфляция, а устойчивая: SAAR держится в 4-5% с середины 2025, инфляционные ожидания застряли на 12-13%. Пока эти две метрики не сдвинутся, глубоких шагов не будет.

Что в цене, что нет: рынок заложил -50, но не заложил ястребиный сигнал по 2027 и сценарий паузы 19 июня — теперь это около 40% вероятности по моей оценке. ОФЗ после ралли последних недель выглядят перекупленными: цены отыгрывали более мягкий сигнал, чем получен.

Позицию в длинных ОФЗ 26248 открывал несколько месяцев назад и активно ей управлял, в основном наращивая. При ставке 17% и длинном конце ~15% upside/downside был около 3:1 по моим оценкам.

Сейчас ставка 15%, длинный конец около 14,3%, рынок заложил консенсус на конец 2026 в районе 13%. Это уже близко к моей целевой траектории. Значительная часть идеи в цене.

Пересчёт асимметрии

Прогнал сценарии на 12 месяцев вперёд, от быстрой дезинфляции до стресс-возврата премии. Получается примерно так:

1. Быстрый цикл снижения: +35-40% суммарной доходности
2. Базовый сценарий (ключ к 13% к концу года): +25-30%
3. Остановка цикла на 14%: +14% (это ~ купон)
4. Стресс с ростом доходности на 200 бп: около нуля

Upside/downside сжался до ~2:1. Направление то же, но асимметрия другая.

Что это значит для размера позиции

Сравнил два варианта: держать полный размер или срезать наполовину, разницу положить в фонд ликвидности. Разница на портфеле получилась около 1,5% ожидаемой доходности за год.

Причина в том, что ликвидность сейчас платит ~14,4%. В режиме низких ставок ставить крупно имело смысл, потому что кэш платил мало. Сейчас безрисковая альтернатива сама по себе конкурентна, и риск-бюджет становится дороже доходности на единицу этого бюджета.

Если Минфин возобновит операции с мая при текущей цене отсечения $59, то покупки составят $4,5-5,5 млрд в мае и снизятся до $3,5-4 млрд в июне. С учётом параллельного зеркалирования ФНБ (~4,6 млрд руб/день продаж), нетто-эффект на рынок — 15-20 млрд руб/день покупок в мае. Это сопоставимо с рекордными продажами января, только зеркально. Это базовый сценарий, и он создаёт заметное давление на рубль.

Расчёт

1. Май — от апрельских НГД. Налоги апреля считаются от апрельской расчётной Urals (~$95-100). Я оцениваю апрельские НГД в 1,05-1,15 трлн руб. Базовые НГД апреля ~650-700 млрд. Квартальный НДД за Q1 скромный — средняя Urals за Q1 была всего $54. Дополнительные НГД: +350-450 млрд руб., или $4,5-5,5 млрд покупок, 20-25 млрд руб/день. Минус зеркалирование ФНБ 4,6 млрд/день → нетто ~15-20 млрд руб/день покупок.

2. Июнь — от майских НГД. Счёт идёт от майской Urals (оценочно $90-95). Базовые НГД мая ~600 млрд (без НДД — обычный месяц). Дополнительные ~280-320 млрд, покупки выходят на $3,5-4 млрд/мес. Нетто с учётом зеркалирования ~11-14 млрд руб/день покупок.

Задолженность банков по РЕПО с ЦБ за полтора года выросла в 10 раз, до 4,5 трлн. Работает всё так: банк берёт рубли у ЦБ под 15%, покупает длинную ОФЗ с купоном 12–14% и зарабатывает не на кэрри, а на переоценке тела при снижении ставки.

И эта схема с плечом работает: в марте сектор заработал 448 млрд, почти весь прирост прибыли м/м был от переоценки ОФЗ на ожиданиях снижения ставки. Плюс на балансах висит 0,3 трлн нереализованных убытков по старым покупкам ОФЗ, которые банки держат до погашения и не показывают в P&L.

Пока ЦБ в цикле смягчения, схема работает. Но если цикл развернётся — пойдут зеркальные отрицательные переоценки, а плечо через РЕПО усилит эффект. Это объясняет, почему ЦБ будет очень осторожен с разворотом ставки, даже если инфляция пойдёт вверх.

Для длинных ОФЗ это асимметричный аргумент: разворот ставки вверх теперь дороже для системы, чем могло казаться раньше.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Российский рынок в нейтральном режиме: высокая нефть на фоне охлаждающейся экономики и крепкого рубля, смягчение ДКП идёт, но пока не разгоняет акции. Ниже — разбор по четырём осям и текущая рамка портфеля.

Нефть Brent / Urals

США перекрыли тонкий ручеек нефти, который ещё шел через залив, разворачивая и задерживая дружественные Ирану танкеры. Противоречивых сообщений в СМИ было столько, что до последнего не было понятно, когда состоится второй раунд переговоров. Но Трамп вчера сообщил, что переговорщики прибудут в понедельник, а Иран уже успел отказаться от переговоров. Дедлайн перемирия — 22 апреля (в среду).

После пятничного «открытия» пролива (Brent сходил к $85) сегодня пока получили нейтральную реакцию из-за новости о предстоящих переговорах. Логика chicken game: пролив будут попеременно «открывать» и «закрывать» как демонстрацию позиции к переговорам. Со временем рынок начнёт реагировать сдержаннее — по аналогии с нашими мирными переговорами, и премия за событие устаканится.

Случилось так, что на курс наложилось сразу несколько процессов одновременно: сквиз, дефицит валютной ликвидности (юаня) и переоценка будущих официальных потоков.

Во-первых, здесь явно имеет место техника и экспирация. Ближе ко дню истечения мартовских контрактов рынок агрессивно перекладывался в июнь: открытый интерес по 3.26 упал, а по 6.26 — вырос. Это типичная среда, где ближний конец начинает ходить нервно и с элементами сквиза. По динамике это как раз и выглядит как «паника», даже если часть движения чисто механическая.

Во-вторых, очень важен канал юаневой ликвидности. RUSFAR CNY растет: сам ЦБ в февральском обзоре писал, что вмененные ставки по юаню на свопах поднимались до 7-11%, а спрос на свопы с ЦБ вырос. На этой неделе банки уже почти упирались в лимит свопов ЦБ по CNY: 5 млрд юаней 17 марта, 4.58 млрд 18 марта, 3.96 млрд 19 марта. Это признак того, что юань внутри системы подорожал и его не хватает.

В-третьих, рынок начал быстро переоценивать будущие потоки Минфина. Паузу с операциями и пересмотр бюджетного правила рынок читает очень просто: меньше продаж валюты сейчас, а дальше — не исключено, что и переход к покупкам, если новая цена отсечения будет ниже и нефть останется высокой. Поэтому движение по рублю сейчас также отражает эти ожидания.