Вчера Минфин признал несостоявшимся аукцион флоутера 29028: спрос был только с премией, давать её Минфин отказался. Аукционы 24.06 и 08.07 отменял сам эмитент, теперь впервые отказал рынок. Для длинных ОФЗ сейчас это даже более важный сигнал, чем заседание ЦБ 24.07.

1.Первичка. Флоутер вернули на аукцион впервые с ноября, и это самый щадящий инструмент: он не давит на котировки ОФЗ-ПД. Рынок не взял даже его. С начала июля размещено 10,3 млрд из квартальных 1,5 трлн, около 0,7% плана. Дефицит бюджета хоть и перестал временно расти, отложенный навес предложения ОФЗ всё равно копится.
2. Вторичка. Отскок 08-10.07 растворился за три сессии: RGBI с 113-114 вернулся к ~112, к лоям начала июля. Длинные выпуски снова около 16,5%. Ход упорядоченный, без признаков принудительных распродаж: значит уровень двигает фундамент.
3. Заседание 24.07. Пауза почти в цене, я даю ей ~80%, рассуждать можно только о форме сигнала. Мои веса:
— 40% нейтрально-ястребиная пауза (снята снижательная формулировка, без явной повышательной),

( Читать дальше )

Сегодняшний принт Минфина может на первый взгляд выглядеть как позитив для рубля: покупки по бюджетному правилу с 7 июля падают с 9,9 до 5,4 млрд руб/день. Но на самом деле нетто гос-поток почти не изменился.

1. Сжались обе ноги. Минфин урезал покупки, но и ЦБ свёл продажи по зеркалированию инвестиций ФНБ почти к нулю (0,58 против 4,62 в 1П). Нетто гос-операций: 5,3 в июне против 4,8 с 7 июля. Практически то же самое. Курс на принт почти не отреагировал, значит событие было в цене.

2. Курс сейчас решает не бюджетное правило, а нефть. Urals: 95 в апреле, 87 в мае, 63 в июне. Экспортная выручка конвертируется в рубли с задержкой ~1,5 месяца, поэтому реальное сжатие предложения валюты начнётся с середины июля, а полный эффект начнется с августа. Накладываем сезон отпусков и растущие покупки населением (151 млрд в мае против 108 в апреле).

3. Куда это ведёт. Баланс потоков дрейфует к конфигурации, похожей на прошлую осень. Для подтверждения нужно будет дождаться обзора ЦБ в середине июля.

Что делаю: добрал и держу долю хеджа у 30% портфеля. В текущем режиме этого пока достаточно. Будем следить за ценой Urals и бюджетным правилом (вполне возможным его сведением к нулю в августе или снижении порога). Таким образом, вес ЦБ + Минфина на валютном рынке сейчас в рамках погрешности.

( Читать дальше )

Продолжаю серию постов про длинные ОФЗ (https://smart-lab.ru/blog/1320809.php). Вчера на недельном аукционе РЕПО ЦБ выдал (https://www.cbr.ru/hd_base/repo/) рекордные 5,4 трлн при спросе 7,5 трлн. Объемы активно растут с конца 2025 года, с ~1 до 5,4 трлн. Это мягкий канал монетизации долга: ЦБ постепенно наращивает подпитку банков, которые держат ОФЗ. И это одна из причин, почему фискальная премия в длинных ОФЗ держится широкой, несмотря на снижение ключевой.

РЕПО как таковое стерильно. Дал — забрал, денежная база структурно не меняется; это стандартное управление ликвидностью. Но российский механизм сейчас — это гибрид: структурно РЕПО (обеспеченное, срочное, формально обратимое), функционально ближе к QE (постоянное, растущее, финансирует первичку). Если грубо, то это эмиссия под видом РЕПО.

Но стоит отметить, что Минфин занимает пока скромно: программа 3 квартала 1,5 трлн, и с фокусом в середину кривой (900 млрд на срок <= 10 лет; 600 млрд на срок > 10 лет). В теории это может немного поддержать рынок.

( Читать дальше )

Перед заседанием ЦБ я постепенно вышел из длинного конца кривой: тезис был в том, что фискальная премия продолжит расширяться. С тех пор длина просела примерно на 4%, тезис отыгрывается. Но падение цены само по себе не превращает бумагу в возможность.

Структурно ничего нового

Длинный конец отыгрывает тот же драйвер: расширение фискально-институциональной премии перед опорным заседанием. Это продолжение того же сползания, что было в рамке. Распределение сценариев не сдвинулось.

За риск пока не платят

По совокупности сценариев длина сейчас ожидаемо чуть проигрывает кэшу: уровень доходности едет вниз вместе с ценой, и carry в бумаге в базовом сценарии не покрывает риск с запасом. Реальная доходность около 11% это плата за фискальный риск, а не бесплатный обед. Мой взгляд на длину при этом скорее чуть медвежее рынка: рынок недооценивает петлю монетизации долга через РЕПО.

Для входа нужны два условия сразу

Первое, риск/доходность бьёт мою планку: по мере падения цены асимметрия растёт механически, но до планки ещё далеко (ориентир заметно ниже текущих, в районе 80 по телу для бумаги 26248). Второе, бинар разрешён, то есть заседание ЦБ позади. Цена, достигнутая ДО заседания, сигналом не является: оно может толкнуть доходность ещё выше и обнулить «дешевизну».

( Читать дальше )

В одном из постов серии про ЦБ и длинные ОФЗ (https://smart-lab.ru/blog/1315616.php) я разбирал, как кривая раскололась на два рынка: ближний сегмент торгует ставку, дальний торгует бюджет и доверие к нему. Заседание 19.06 закрыло кадровый узел всей этой серии. Коротко: Набиуллина провела пресс-конференцию лично, ставку срезали на 25 бп до 14,25%, а не на консенсусные 50, сигнал вышел жёсткий. Острый кадровый риск, который я держал на радаре, закрылся в мягком сценарии. Но это и был хвост, а не основной сюжет, и основной за ту же неделю стал плотнее. Пройдусь по своей же иерархии важности.

Кадровый риск: закрыт фактом

Набиуллина вела ПК сама. По моей иерархии это сигнал номер один: кто выходит к трибуне. Слухи об отставке, которые и делали кадровый сюжет острым, опровергнуты фактом. Простуда действительно была, она это подтвердила, но сам эпизод показал, что структурно хвост не ноль, поэтому лёгкий мониторинг оставляю. А острый сценарий со сменой управляющего уходит из заметной вероятности в остаточную.

( Читать дальше )

Неделю назад я писал (https://smart-lab.ru/blog/1315616.php), что главный риск вокруг ЦБ это институциональный: кресло председателя стало рыночной переменной. За эти дни острый кадровый хвост немного похудел, и это надо признать прямо, а не держаться за прежнюю картинку. Но похудел не значит исчез. Разберу, что сместилось и на что я смотрю завтра.

Что изменилось. Во-первых, ЦБ официально анонсировал, что пресс-конференцию 19 июня проводит Набиуллина. После 2 недель отсутствия и слухов это сильный сигнал, что управляющий в строю. Во-вторых, подоспели дезинфляционные данные: инфляционные ожидания населения упали с 13,0 до 12,4%, минимум с июля 2024, недельная инфляция стабильна. Это меняет прочтение возможного снижения. Ещё неделю назад снижение сразу на 50 бп выглядело бы как уступка давлению. Теперь под него есть данные, и консенсус сместился: рынок ждёт базой именно -50, до 14%.

Отсюда мой главный тезис на завтра: число решает меньше, чем конфигурация. Иерархия сигналов, в порядке убывания важности:

( Читать дальше )

Нефть Brent / Urals

За выходные сделка США-Иран из «вот-вот подпишем» стала наконец подтверждённой: Трамп объявил соглашение завершённым, снимает морскую блокаду, Ормуз открывается с пятницы, подписание 19.06 в Швейцарии. Brent уходит вниз, $87 в пятницу к ~$83 на открытии понедельника. Вероятность срыва сделки схлопнул с 25% до ~10%, и весь остаток теперь это узкий израильский спойлер (удар по Бейруту в воскресенье, Иран пригрозил ответом). Рынок снова оказался прав, играя на опережение, и уверенно прошел путь вниз со $113, а тезис про «вероятность срыва выше консенсуса», который я держал, практически закрыт.

Для РФ это двойной удар. Закрытие Ормуза было тихим windfall'ом: отрезанная от Залива Азия скупала Urals, дисконт сжимался поверх высокого Brent. Сделка разворачивает обе ноги сразу, ниже Brent и обратное расширение дисконта под возврат иранских и Gulf-баррелей. Urals на неделе будет уже вероятно ниже $70. Попутный ветер для нефтегаза и бюджета, работавший с марта, разворачивается.

( Читать дальше )

Неделю назад я писал (https://smart-lab.ru/blog/1313497.php), что волна размещений откачивает ликвидность и давит на американский рынок. Но рынок навес пока проглотил: крупнейшее IPO в истории прошло с +19%, а S&P за неделю не упал, а вырос (7431, около 2% от исторического максимума).

1. Инфляция вышла горячей, рынок её проигнорировал. CPI 4,2% годовых (трёхлетний максимум), PPI 6,5% (максимум с конца 2022). По учебнику это бьёт по risk-on. Вместо этого рынок рос, потому что весь перегрев энергетический: на деэскалации по Ирану (Трамп отменил удары, Brent вниз к ~$85) рынок ставит на то, что пик инфляции позади. Отсюда вывод: вся траектория ФРС сейчас висит на нефти.

2. Навес абсорбирован, но рынок начал сортировать компании по качеству. Alphabet (Google) разместил акций на $85 млрд, крупнейший выпуск в его истории, и спрос его проглотил (Berkshire зашёл на $10 млрд). Oracle объявил привлечение на $20 млрд и получил гэп -11%. Разница не в размере, а в том, за чей счёт строится AI-капекс: «может позволить» против «занимает, потому что свободный денежный поток ушёл в минус». Это и есть форвард-сигнал: рынок начал различать сильные балансы компаний и слабые.

( Читать дальше )

В прошлом посте про кресло главы ЦБ (https://smart-lab.ru/blog/1314292.php) я писал, что длинный конец ОФЗ стабилен, сверхмягкая политика не заложена. Но с другой стороны, рынок уже 1,5 месяца учитывает давление от размещений бюджета. Свежая пачка материалов ЦБ (ДКУ за май плюс бюллетень «О чём говорят тренды») подтверждает фундамент под этим репрайсингом. Не в цене остаётся только кадровое бинарное событие.

1. Апрельское снижение ключевой на 50 бп длинному концу не помогло. За май доходность 2-летних ОФЗ не изменилась (~13,3%), 10-летних выросла на 50 бп, до ~15,1%. Спред 10Y-2Y расширился со 119 до 186 бп. Максимум с лета 2023.
2. Причину ЦБ называет сам: рост премии за срочность на фоне неопределённости будущей бюджетной политики. По сути кривая разделилась на два рынка. Сегмент до 3 лет торгует ДКП и честно отыгрывает цикл снижения ставки. Сегмент от 7 лет торгует бюджет и доверие к нему.
3. То же видно во вмененной инфляции из линкеров: 3,4% на горизонте 2028 (ниже таргета) против 6,2% на 2032. В дезинфляцию на один-два года вперёд рынок верит. В фискальную дисциплину на шесть лет — нет.

( Читать дальше )

Обзор рисков ЦБ вышел, и главный тест из поста 4 июня (https://smart-lab.ru/blog/1312365.php) сработал: продажи экспортёров в мае $28,1 млрд при пороге $25. Это означает: поток валюты очень устойчивый, июль вероятно будет спокойнее, чем я ждал, а тайминг ослабления переезжает из календаря в данные.

1. Поток. Продажи чуть ниже апрельских ($28,1 против $29,8 млрд), но покупки валюты компаниями упали сильнее: минус 23%, до 0,9 трлн руб. Чистое предложение валюты в итоге выросло и второй месяц держится выше 50 млрд руб в день, примерно втрое выше до-иранских событий. Покупки Минфина, около 5 млрд в день нетто, на этом фоне погрешность. Отсюда укрепление рубля и лёгкость, с которой рынок переваривает любые отскоки валюты вверх.

2. Лаг. Выручка идёт за нефтью с задержкой 1,5-2 месяца. Нефть высокая прямо сейчас, значит продажи июня и июля уже по сути зафиксированы на повышенном уровне, и предложение валюты остаётся высоким по крайней мере до конца лета. По той же причине следующий обзор ЦБ, в середине июля, тестом уже не будет: большие цифры в нём почти гарантированы.

( Читать дальше )