#разборМСФО АФК «Система»: OIBDA растёт, но главный вопрос всё равно долг

АФК «Система» отчиталась по МСФО за I квартал 2026 года.


Кратко:  
На уровне группы картинка выглядит неплохо: выручка растёт, OIBDA (прибыль бизнеса до амортизации и разовых эффектов) растёт сильно, активов много. Но у «Системы» главный вопрос не в красивой выручке портфельных компаний, а в том, как корпоративный центр будет обслуживать и рефинансировать долг. А эта тема пока не раскрыта.

Ключевые цифры:  
— выручка: 303,3 млрд руб., +2,6% г/г
— скорректированная OIBDA: 111,4 млрд руб., +32,1% г/г
— совокупные активы группы: 2,8 трлн руб.  
— капзатраты: 52,3 млрд руб.  
— чистые финансовые обязательства корпоративного центра: 383,3 млрд руб., +4,1% к концу 2025 года

Подробно:  
На операционном уровне квартал хороший. Рост OIBDA опережает рост выручки, основные драйверы — телеком, медицинский, фармацевтический и гостиничный активы. Часть бизнесов продолжает расти, и это плюс.

Но «Система» — это холдинг. Поэтому главный вопрос для нас не в том сколько выручки у всей группы, а сколько долга висит на корпоративном центре и какими деньгами его будут обслуживать.

А вот тут всё интереснее. Дело даже не в том, что чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 383,3 млрд руб. И не в том, что долг полностью рублёвый и валютного сюрприза можно не ждать. А в том, что график погашений очень плотный: 51% приходится на 2026 год, ещё 35% — на 2027 год. То есть проблема в рефинансировании. Отдать такие суммы компании очень сложно. Только перезанимать. А перекладываться в условиях дорогих денег — это как закрывать срочные расходы кредиткой без льготного периода: формально спасает, но потом будет хуже.

Второй вариант продажа активов. Поэтому и столько слухов вокруг $OZON

Евтушенков в интервью РБК подтвердил, что АФК «Система» $AFKS обсуждала продажу своей доли в OZON, в том числе со Сбером $SBER. Сделки нет, точнее решения пока нет, Греф тоже сказал, что Сбер не планирует входить в капитал маркетплейсов. Возможно имеется ввиду пока не планирует.

Но сама формулировка важная: долю маркетировали и обсуждали с разными контрагентами. Т.е. доля в OZON уже стоит на витрине. Вопрос только в цене, покупателе и моменте. Кто-то из крупных кредиторов хочет условия получше. Интересно кто бы это мог быть.

Для «Системы» продажа доли в Ozon могла бы стать сильным способом снизить долговую нагрузку корпоративного центра. Не через очередное рефинансирование под высокий купон, а через монетизацию крупного ликвидного актива. Но пока это именно опцион, а не деньги на счёте.

На бумаге у холдинга много активов. В реальности купоны и погашения нужно платить живыми деньгами. Поэтому для акционеров и держателей облигаций ключевой вопрос звучит просто: сможет ли «Система» монетизировать активы достаточно выгодно и вовремя?

• Что в итоге?  
Отчёт сам по себе неплохой. Портфель работает, OIBDA растёт, активы большие. Но инвестиционный кейс АФК «Система» сейчас упирается не в рост выручки, а в долг корпоративного центра и способность превращать активы в деньги.

История с Ozon показывает, что такую возможность в компании рассматривают. Но всем понятно, что Системе срочно нужны деньги, а значит торговаться им становится сложнее. Потенциальные покупатели это тоже видят. А кредиторы в условиях высокой ставки вряд ли будут добрыми зайчикам.

Поэтому такие истории лучше смотреть со стороны: активов много, но вопрос в том, по какой цене и в какой момент их получится превратить в живой кэш.

Ричард Хэппи в Telegram  | MAX  
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».