Полюс: а золотишко-то блестит!

Крупнейший золотодобытчик страны выкатил свой отчёт за 2026 год. Цифры вышли неоднозначными: с одной стороны, выручка и прибыль подросли благодаря высоким ценам на золото, с другой – себестоимость взлетела до небес из-за налогов и укрепления рубля. Разбираемся, что происходит с компанией и стоит ли ждать дивидендов.

🔼Выручка за 2025 год выросла всего на 2,4% г/г, до 695,1 млрд рублей – и это несмотря на рекордный рост цен рост на золото.

Причин этому три:

✔️в 1 полугодии финрезы были не очень (выручка за 2 полугодие оказалась на 37% выше)
✔️компания рассчитывает финрезы в долларах, поэтому из-за сильного рубля результаты в нашей валюте не фонтан (если смотреть в долларах, то за год выручка выросла на 19% до 8,723 млрд)
✔️компания продала меньше золота

👉Так, объём продаж снизился на 18% г/г до 2 535 тыс. унций. Это плановое снижение: на Олимпиаде перешли к активной фазе вскрышных работ на пятой очереди карьера Восточный. Частично компенсировали ростом на Наталке и Вернинском за счёт лучшего содержания и извлечения.

🔼В итоге чистая прибыль выросла очень слабо: всего на 2,8% до 314,1 млрд рублей.

Но на чистую прибыль повлияло не только снижение продаж и сильный рубль, но и рост операционных расходов.

Главная боль компании − TCC (общие денежные затраты)

😱Показатель TCC взлетел на 93% в долларовом выражении – до 739 долларов на унцию. Это катастрофа для Полюса, у которого TCC исторически самые низкие среди всех публичных золотодобывающих компаний в мире. Теперь же – одна из самых высоких.

🙈Основная причина – налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Его доля в структуре TCC выросла до 45% (+10 п.п. за год) из-за трёх факторов:

✔️более высокая цена реализации золота (налог привязан к цене)
✔️надбавка к НДПИ, введённая с 1 июня 2024 года
✔️изменение механизма расчёта надбавки с 1 января 2025 года.

Без учёта налогов TCC был бы в районе 525–575 долларов – как и прогнозировали изначально. Но реальность оказалась жёстче.

🔼Скорректированная EBITDA выросла на 12% г/г 6 347 млн долларов (+12% г/г). Рост обеспечен был ценой золота, но маржинальность снизилась из-за себестоимости.

Капитальные затраты выросли на 73% г/г до 2 180 млн долларов. Это очередной рекорд компании. Я, собственно, так и писал: в ближайшие 2-3 года капексы продолжат расти, т.к. Полюс активно инвестирует в новые проекты.

Итак, деньги ушли на следующее:

✔️активная фаза строительства на Сухом Логе – работы завершатся в лучше случае к 2030 году, но это даст +100% к добыче
✔️новый комплекс кучного выщелачивания на Куранахе (ЮКВ) на 12,5 млн тонн
✔️расширение действующих мощностей кучного выщелачивания (НКВ) с 1,5 до 5 млн тонн
проекты Чульбаткан и Чертово Корыто

В 2026 году капзатраты будут ещё выше – 2,2-2,5 млрд долларов.

Капитализированные затраты на вскрышные работы составили 725 млн долларов (+97% г/г). Это новый этап развития: компания активно готовит к эксплуатации следующие месторождения. Основной объём пришёлся на Олимпиаду (30,4 млрд рублей), где активная стадия продлится до 2028 года. Амортизация этих вложений пойдёт с 2029-го, когда вырастет добыча руды, и перетечёт в EBITDA. Но пока это расходы.

Вообще, отмечу, что легкодоступных золотоносных руд не только в России, но и во всём мире не осталось. Содержание золота в руде неуклонно снижается – за 10 лет только на рудниках Полюсу содержание упало более чем в 3 раза. В целом мировая добыча золота падает с 2019 года и, вероятно, находится на ранних стадиях нового долгосрочного нисходящего тренда. За 15 лет содержание золота в руде сократилось на 33%.

🤷‍♂️Новых месторождений почти не открывают, на старых же запасы золота исчерпываются либо содержание становится таким низким, что добывать его становится нерентабельно.

🥇Но это не значит, что нас ждёт закат эпохи золота: сейчас ещё около четверти месторождений разведано, но добыча там ещё не началась (как Сухой Лог у Полюса). Так что потенциал сохраняется – хотя он с каждым годом будет сокращаться всё сильнее и сильнее. Но есть и хорошая новость: раз золота – ограниченное количество, оно будет расти в цене.

Однако вернёмся к Полюсу.

👍Чистый долг (с учётом деривативов) остался на уровне 1,1 EBITDA – стабильно. Но при этом общий долг компании увеличился с 8,742 млрд до 10,087 млрд рублей. Данный рост произошел на фоне досрочного закрытия ряда валютно-процентных свопов и последующей переоценкой рублевых обязательств.

Дивиденды за 2025 год уже по факту выплачены: 170,7 млрд рублей (около 30% от EBITDA, что соответствует новой политике). Выплаты были промежуточными: за 2024-й (69,3 млрд), за 6 месяцев (67,3 млрд) и за 9 месяцев (34,2 млрд). Финальных за 2025-й, скорее всего, не будет – во-первых, компания перешла на выплаты по результатам полугодий, во-вторых, в дивполитике закреплена выплата 30% от ебитда, что уже сделано.

Что дальше?

Полюс остаётся лидером отрасли с мощным портфелем проектов. Сухой Лог – его главный долгосрочный драйвер, но он требует огромных инвестиций. В ближайшие годы капзатраты будут давить на свободный денежный поток и отражаться в EBITDA, но высокие цены на золото (и ослабление рубль) помогут сохранять прибыльность.

Главный риск – налоговый: НДПИ может расти дальше, особенно если цены на золото останутся высокими. Плюс зависимость от курса рубля: укрепление снижает выручку в рублях.

Для инвестора Полюс – это ставка на золото и долгосрочное развитие. Дивиденды платят исправно, но расти они будут только при снижении капзатрат и/или росте цен на золото. В 2026-2027 годах лучше ждать умеренных выплат, а основную доходность искать в росте капитализации.

Держите Полюс?

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy