Обыграть индекс сложно?

Есть расхожее мнение, что обойти индексное инвестирование на долгосроке крайне сложное дело. Существует достаточное количество статей и книг, написанных апологетами пассивных инвестиций, где приводится много статистики в пользу этого утверждения. Я уже не раз писал о своем отношении к подобному подходу, а также рассказывал на конференциях, почему считаю индексное инвестирование весьма непростой задачей в реализации для большинства частных инвесторов.

Но сегодня я хотел бы поделиться другими работами, которые опровергают данный тезис и вселяют уверенность, что учиться и набираться опыта полезно для получения более стабильных положительных результатов и существенно увеличивает шансы на извлечении премии к индексным подходам.

Сначала рассмотрим несколько интересных примеров, подчеркивающих пользу стоимостного инвестирования, родоначальником которого был Бенджамин Грэм, а самым известным последователем Уоррен Баффет. Последний кстати написал прекрасную статью «Инвесторы из деревни Грэма и Додда».

✅ Первая работа, на которую хотелось бы обратить внимание — Лаконишок, Вишни и Шлейфер «Инвестирование “против рынка”, экстраполяция и риск», в которой исследовали отношения цены и балансовой стоимости актива на его доходность. Они обнаружили, что акции, продающиеся по цене ниже балансовой стоимости, превосходят акции, торгуемые выше балансовой стоимости, в 73 процентах случаев на протяжении одного года, в 90 процентах случаев на протяжении трех лет и в 100 процентах случаев на протяжении пятилетнего периода.

✅ Вторая, профессора Йельского университета Роджера Ибботсона — «Децильная выборка портфелей Нью-Йоркской фондовой биржи, 1967–1985 годы». Он ранжировал акции по децилям по признаку отношения цены к прибыли и дал оценку их эффективности, обнаружив, что акции в самом дешевом дециле превзошли акции из самого дорогого дециля более чем на 600%, а из среднего – более чем на 200%. В похожем исследовании отец теории эффективных рынков Юджин Фама со своим коллегой Кеннетом Френчем проанализировали все нефинансовые акции с 1963 по 1990 год и разделили их на децили по признаку соотношения цены и балансовой стоимости. Оказалось, что самые дешевые акции принесли почти в три раза больше прибыли, чем самые дорогие.

✅ Третья, и можно сказать наиболее полная, описана Джеймсом П. О’Шонесси в его книге «Что срабатывает на Уолл-стрит». Он также использовал децили и ранжировал акции по показателю P/E на периоде с 1963 по 2009. Оказалось что акции из самого дешевого дециля имели среднюю доходность 16,25% годовых, против индекса — 11,22%. Кроме этого, волатильность у дешевых акций оказалась меньше, опровергая представления эффективного рынка о том, что для получения высоких доходов требуется больший риск.

Теперь давайте посмотрим на подход, который получил название инерционного инвестирования, и который по сути противоположен стоимостному. В качестве одной из интерпретаций данного подхода можно привести слова Кори Хоффштейн из Newfound Research: «Инерционное инвестирование – это система инвестирования, которая осуществляет покупки и продажи на основе данных о последних доходах. Инвесторы, придерживающиеся этой системы, покупают ценные бумаги, демонстрирующие высокие результаты, и избегают активов, демонстрирующих низкие результаты… Они полагают, что ценные бумаги с лучшими показателями будут по-прежнему давать хороший доход, если им в этом не препятствовать.»

✅ Одна из первых работ по этой теме написана в далеком 1937 году Гербертом Джонсом и Альфредом Каулзом III. Они обнаружили, что в период с 1920 по 1935 год «при избрании одного года в качестве единицы измерения… наблюдается ярко выраженная тенденция, состоящая в том, что акции, которые превысили медианное значение в одном году, превышают его и в следующем». Далее в 1950-х и 1960-х похожие мысли были представлены Джорджем Честнаттом, Николасом Дарвасом и Робертом Леви. Стоит отметить, что в тот период набирает популярность стоимостные подходы, и поэтому инерционное инвестирование уходит на второй план.

✅ Следующая значимая работа в этом направлении «Возврат к покупке победителей и продаже проигравших: последствия для эффективности фондового рынка» была представлена Джегадишем и Титманом. В период с 1965 по 1989 год акции, продемонстрировавшие хорошие результаты, продолжали превосходить своих соперников в среднем в течение следующих 6–12 месяцев. Размер «выигрыша» даже после корректировок, обусловленных другими факторами риска, был значительным – 1 процент в месяц!

✅ Крис Гечи и Михаил Самонов провели самый протяженный ретроспективный тест в мире и обнаружили, что инерционный эффект наблюдался в США еще в 1801 году. Заметные инерционные сигналы отмечались и в Великобритании викторианских времен (Chabot, Ghysels and Jagannathan, 2009) и доказали свою силу и устойчивость в 40 странах мира и в более чем десяти категориях активов.

Кстати, сами Фама и Френч признавали, что на рынке есть инерционные эффект, называя его аномалией: «Главная рыночная аномалия – это инерция. Акции, демонстрировавшие низкую доходность в предыдущем году, как правило, имеют низкую доходность и в течение следующих нескольких месяцев нового года, а акции с высокой доходностью в прошлом демонстрируют тенденцию продолжения такой же доходности и в будущем»

Завтра на конференции "Портфельные инвестиции для частных лиц. Инвестор в Солнечном городе", организуемой НАСФП, выступлю с темой про автокорреляции на российском рынке акций, которая способна раскрыть глаза на инерционное инвестирование.

Подводя итог, хотелось бы отметить, что чем дольше я занимаюсь инвестициями, тем больше убеждаюсь, что в них нет однозначно правильно или неправильного подхода и поэтому каждый может найти тот, который ему ближе. Хотя, пожалуй, все-таки один неправильный есть — это делать глупости.

Удачных всем инвестиций!

P.S. Настоящая статья (пост) написан благодаря отличной книги Дэниэла Кросби «Поведенческое инвестирование», рецензию на которую я обязательно напишу чуть позже.