IPO Промомед. Высокий ключ душит фарму

Несмотря на, казалось бы, неблагоприятные условия на рынке ввиду высоких ставок, выход компаний на IPO не прекращается. Весьма удачно для контролирующих акционеров (но не для миноритариев) разместились «ВсеИнструменты». Теперь подошла очередь компании «Промомед».

Долго писать о бизнесе компании я не буду, все-таки у нас главная задача – определить, насколько IPO может быть интересно для участия. Но отмечу, что «Промомед» уже состоялся как качественный бизнес, а также является бенефициаром процесса импортозамещения в отрасли фармацевтики. В особенности, после ухода из России западных компаний. Плюс, необходимо помнить, что отрасль является высокомаржинальной. «Промомед» преимущественно разрабатывает и реализует препараты от онкологии, ожирения и диабета.

Сразу к финансовым показателям. Динамика выручки выглядит следующим образом:

Если смотреть на общую выручку, то ее динамика особо не впечатляет. Слабые +2,2% в 2022 и +17% в 2023 году. Разве это компания роста? Однако суть заключается в том, что с 2020 по 2022 гг. включительно значительная часть выручки «Промомеда» формировалась за счет ковидных препаратов. По итогам прошлого года доля таковых препаратов сократилась до 10%, а в этом будет еще меньше.

Что касается основного портфеля разработок, то здесь темпы, наоборот, хорошие. В тяжелом 2022 году это +23%, а за прошлый год и вовсе получили удвоение. Основной портфель сформировал долю в 92% в общем объеме валовой прибыли.

«Промомед» полагает, что в 2024 году выручка вырастет более чем на 35%, в 2025 году темпы роста составят уже 75-80%, а в 2026 году – еще плюс 60-65%. Подобное должно происходить за счет вывода на рынок новых препаратов. Основная часть придется на 2025 год. В целом, нет причин полагать, что «Промомеду» не удастся выполнить запланированное, поскольку предыдущий опыт компании показывает, что она справляется с подобными задачами.

Тем не менее, что касается первого квартала 2024 года, то здесь рост выручки составил скромные 5,8%. Думаю, этот момент «Промомед» должен пояснить в ходе предIPOшных встреч с общественностью. Но возможен просто фактор сезонности.

Обратим внимание на показатель EBITDA:

Здесь я взял данные с 2020 года. Можно увидеть, что несмотря на значительное изменение доли выручки от ковидных препаратов рентабельность остается на уровне, близком к 40%. Это плюс. Причем «Промомед» планирует постепенно повышать рентабельность и выйти к 2027 году на показатель 50%+.

Однако теперь о минусах, которые, на мой взгляд, в текущей ситуации перевешивают плюсы. Динамика по чистой прибыли выглядит следующим образом:

• 2021 – 3,377 млрд
• 2022 – 3,976 млрд (+17,7%)
• 2023 – 2,989 млрд (-24,8%)

Несмотря на рост выручки и EBITDA чистая прибыль за 2023 год оказалась даже ниже, чем за 2021 год. Подобное связано с резким ростом расходов на обслуживание долга. В 2023 году по данной статье было направлено 1,155 млрд рублей против 379 млн в 2022 году. И это при том, что на протяжении шести месяцев прошлого года ключевая ставка была равна 7,5%, а на текущем уровне в 16% ключ находится лишь с декабря.

Компания активно привлекала заемные средства для финансирования своей инвестиционной программы. И действительно, активы растут хорошими темпами. Например, основных средств в 2021 году было на 4,9 млрд рублей, а по итогам 2023 года – уже на 13 млрд рублей.

Но растет и долговая нагрузка. Динамика следующая (долгосрочный + краткосрочный долг):

• 2021 – 4,666 млрд
• 2022 – 11,169 млрд (+139%)
• 2023 – 16,208 млрд (+45%)

По итогам первого квартала показатель увеличился еще на 1,55 млрд до 17,767 млрд. В первом квартале на обслуживание кредитов и займов направили практически 500 млн рублей.

Мне представляется, что высокая долговая нагрузка в текущих реалиях является серьезным фактором риска для «Промомеда». Если бы ключевая ставка была равна 7,5%, как в прошлом году, то ладно. Но сейчас ЦБ, скорее всего, повысит ключ в конце июля, согласно консенсус-прогнозу, до 18%. И ладно, если бы кредиты были выданы по льготным государственным программам. Как, например, у «Соллерса». Но это не так. Льготных займов у «Промомеда» по ставке в 1% всего на 1,5 млрд рублей. Зато главный кредит от «Сбербанка» на 8 млрд выдан по ставке «ключ + 2%». Это много.

Даже если взять оптимистичный прогноз, согласно которому в 2024 году «Промомед» получит 7,5-8 млрд рублей по EBITDA, только на расходы по обслуживанию долга компания будет вынуждена направить 25-30% от EBITDA или же минимум 2,2 млрд. А, скорее всего, больше. Плюс, в конце июля «Промомеду» будет необходимо погасить облигационный займ в 1,5 млрд по комфортной ставке в 9,45%. Скорее всего, используют средства, привлеченные на IPO.

Вообще cash-in, учитывая долговую нагрузку и ставки, во многом пойдет не на развитие компании, а на решение долговых вопросов. Впрочем, кто-то и это может назвать развитием.

И последнее. Дивидендная доходность «Промомеда», если финансовые показатели будут в норме, по итогам 2025 года обещает составить около 5-5,5% (выплата в 2026 году). Для компании роста – нормально, но после 2025 года предполагается сильное замедление темпов наращивания выручки.

В общем, «Промомед» – качественная компания, стабильный и перспективный бизнес. С долгами справятся, сомнений нет. Однако мне как участнику фондового рынка важен не просто хороший и крепкий бизнес, а лучшее предложение из возможных. «Промомед» таковым не является, хотя компания мне симпатична, да и делом занимается богоугодным. Но в IPO участвовать не собираюсь, особой выгоды в этом не вижу.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией