📌 На рынке облигаций появляется всё больше новых выпусков, поэтому решил собрать статистику по недавним размещениям и выявить некоторые закономерности.

1️⃣ СНИЖЕНИЕ КУПОНА:

• В большинстве случаев при сборе заявок эмитенты снижают ставку купона или увеличивают объём размещения, иногда совмещают оба действия. Чем выше спрос на участие, тем сильнее компания может снизить купон, чтобы занять деньги на более выгодных условиях.

• Собрал в таблицу данные по всем выпускам облигаций с размещением в марте, нашёл 31 выпуск, 7 из которых ещё не разместились. Взял облигации только с фиксированным купоном, не брал СФО и облигации от банков.

• Выводы по снижению купонов:

1) В 22 из 31 выпусков эмитенты снижали ставку купона. Если не учитывать режим Z0, то купоны снизили в 22 случае из 25 (Z0 – прямое размещение, параметры выпуска определены заранее и не меняются, а заявки подаются и исполняются внутри одного дня).

2) Среднее снижение купона составило –0,81%. При этом снижения на 1% или больше были в 11 случаях, ровно в половине из всех снижений.

📌 Подробно изучил отчёт X5 за 2025 год и посмотрел выступление менеджмента, делюсь своими ожиданиями по перспективам ритейлера в 2026 году.

📊 ОТЧЁТ ЗА 2025 г.:

• Выручка выросла на 18,8% год к году до 4,6 трлн рублей. По темпам роста на 13% обогнали официальную инфляцию, в деньгах выручка в 4 раза больше, чем у Ленты.

• Чистая прибыль ожидаемо снизилась на 13,9% до 94,8 млрд рублей из-за роста расходов на персонал на 20,5% до 400 млрд рублей и роста процентных расходов почти в 2 раза до 61 млрд рублей. Менеджмент называет этот эффект «инфляционными ножницами».

• Наиболее важный нижний левый график поквартальной прибыли и рентабельности. После слабых операционных результатов (низкий LFL-трафик) многие ждали падение рентабельности по EBITDA в 4 квартале, но она выросла до 6,4% против 4,9% годом ранее. Хорошо поработали с оптимизацией расходов, в итоге прибыль 4 квартала выросла на 19,4% до 18,4 млрд рублей.

• Все 3 ключевых сегмента продолжают наращивать свою долю рынка: Пятёрочка с 12,2% до 13%; Перекрёсток с 12,6% до 13,3%; Чижик с 17,5% до 24,3%. Х5 – по-прежнему растущая компания.

📌 Сегодня предлагаю взглянуть на рынок ОФЗ и выяснить, выгодно ли сейчас их покупать с учётом траектории ключевой ставки.

1️⃣ ДОХОДНОСТЬ ОФЗ:

• Сделал два графика, на верхнем динамика доходности ОФЗ 26248 и ключевой ставки, на нижнем графике спред (разница) между этими двумя показателями.

• Сейчас спред достиг своего минимума с момента размещения выпуска 26248, всего около 0,5%. Выпуск $SU26248RMFS3 предлагает зафиксировать доходность к погашению 14,5%, что всего на полпроцента ниже ключевой ставки.

• У новых дальних выпусков ОФЗ спреды ещё ниже:

— 26250 – 0,32% ($SU26250RMFS9);
— 26253 – 0,34% ($SU26253RMFS3);
— 26254 – 0,34% ($SU26254RMFS1).

• Вместе со снижением ключевой ставки должны снижаться не только доходности в ОФЗ (=рост ОФЗ в цене), но и уменьшаться спреды. Однако текущие 0,3–0,5% выглядят как недооценка ОФЗ, по-хорошему такие спреды должны быть при ключевой ставке 10-12%.

• Для сравнения доходность 14,5% у дальних выпусков была в августе 2024 года (ЦБ тогда повышал ставку с 16% до 18%). В июле-сентябре 2025 года ЦБ снижал ключевую ставку с 20% до 18%, а потом до 17%, в это время можно было зафиксировать доходность в ОФЗ всего 13,8–14,4%.

📌 Банки первыми отчитались за 2025 год, а значит пришло время для моих традиционных обзоров компаний по секторам.

❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:

• За 2025 год банки заработали 3,5 трлн рублей, это на 7,9% ниже, чем в 2024 году, причина в росте отчислений в резервы на фоне жёсткой ДКП. В 2026 году ЦБ ожидает прибыль банков примерно на уровне 2025 года, 3,3–3,8 трлн рублей.

• Сейчас довольно большая доля инвесторов считают акции банков привлекательными и держат их в портфеле, но иногда возникают опасения доп. налогов для сектора.

1️⃣ ПРИБЫЛЬ В 2025 г.:

• Лидером по росту прибыли по-прежнему остаются Т-Технологии (+42,5% год к году), на втором месте новичок рынка акций Дом РФ (+35,2%), далее МТС Банк (+16,7%) и Сбер (+7,9%).

• Снижением прибыли отчитались Совкомбанк (–31,1%), БСПБ (–25,5%) и ВТБ (–8,9%). У Совкомбанка было много разовых факторов, поэтому в 2026 году прибыль должна быть заметно выше. БСПБ ждёт сохранение уровня прибыли, а ВТБ дал прогноз по рекордной прибыли.

📌 ЕвроТранс за последние пару месяцев допустил сразу несколько «случайностей», что привело к снижению кредитного рейтинга до уровня C. Предлагаю разобраться в хронологии событий и подумать о перспективах компании на опыте других эмитентов.

1️⃣ ХРОНОЛОГИЯ СОБЫТИЙ:

1) Размещение в стакан.

• 22 января ЕвроТранс разместил выпуск 001Р-09 ($RU000A10E4X3) на 2,5 млрд рублей, к вечеру его стоимость рухнула на 10%. Компании нужны были 3 млрд рублей к 24 января (погашение выпуска 001Р-02), поэтому предположительно остаток неразмещённого объёма срочно продавали в стакан. Яркий признак дефицита ликвидности, возможно, что без продаж в стакан не смогли бы найти сумму для погашения выпуска 001Р-02.

2) Блокировка счетов от ФНС.

• 21 февраля ФНС заблокировал счета ЕвроТрансу из-за налоговой задолженности на 223,4 млн рублей. Предупреждение от ФНС было явно получено заранее, но, видимо, решили отложить налоговые расходы на потом. При блокировке счетов невозможны выплаты купонов, поэтому после трёхдневного молчания компания погасила долг перед ФНС. Если бы не погасили или возникла задержка разблокировки, то был бы техдефолт.

📌 Сегодня ЦБ в седьмой раз подряд снизил ключевую ставку, в этот раз с 15,5% до 15%. Делюсь подробностями с пресс-конференции ЦБ и реакцией рынка.

1️⃣ РИТОРИКА ЦБ:

• ЦБ доволен данными по инфляции и сравнивает темпы роста цен в феврале со второй половиной прошлого года. Подчеркнули непродолжительность всплеска инфляции из-за повышения налогов. Напомню, сейчас годовая инфляция составляет 5,91%, прогноз ЦБ на 2026 год 5,1–5,6%. При этом за 2,5 месяца 2026 года инфляция составила уже около 2,8% (в 2025 году 2,3% за этот же период).

• Отметили, что повышенные инфляционные ожидания требуют осторожности в снижении ключевой ставки. Текущий уровень выше 13%, из-за чего, по мнению ЦБ, ставки по вкладам должны быть тоже выше 13%.

• Про ослабление рубля – считают его пока неустойчивым и не рассматривали как фактор для принятия решения по ставке.

• Конфликт на Ближнем Востоке краткосрочно поддержит рубль и экспортные доходы РФ, но долгосрочно может стать проинфляционным фактором. Если бы конфликта не было, могли бы сегодня увидеть снижение ставки на 1% вместо 0,5%.

📌 Вчера Т-Технологии опубликовали отчёт по МСФО за 2025 год и провели звонок с инвесторами, делюсь подробностями и моим мнением об акциях компании.

📊 ОТЧЁТ ЗА 2025 г.:

• Из трёх видов чистой прибыли в пресс-релизе больше всего должна интересовать скорректированная (прибыль акционеров без учёта доли в Яндексе). Она выросла на 43% до 174,4 млрд рублей, свой прогноз по росту на 40% выполнили. На 2026 год дали консервативный прогноз по росту прибыли на 20% (как и у Яндекса, видим на графике замедление темпов роста: 51% > 43% > 20%).

• В структуре чистой выручки (выросла на 36% до 738 млрд рублей) следующие изменения: снизилась доля розничного кредитования с 43% до 41%, снизилась доля страхования с 10% до 8%, выросли доли корпоративного бизнеса и малого/среднего бизнеса на пару процентов. При этом в рублях выручка по всем сегментам выросла, что похвально в период жёсткой ДКП.

• Рентабельность капитала (ROE) ожидаемо снизилась из-за поглощения Росбанка с 32,6% до 29,1%, без Росбанка ROE была бы 32%. На 2026 год ставят цель ROE = 30%.

📌 В ближайшие пару недель не так много привлекательных размещений облигаций, удалось найти всего 6 предстоящих выпусков с купоном выше 20% и рейтингом не ниже BBB–.

1️⃣ Симпл Солюшнз Кэпитл 001Р-02

• Купон: 22%, ежемесячно
• Сбор заявок: 24.03.2026
• Размещение: 27.03.2026
• Срок: 10 лет
• Рейтинг: BBB–
! Put-оферта: 17.11.2027

* Инвест. холдинг, владеющий ПР-Лизингом. Чистый долг/EBITDA = 5,7x. Берут в долг 700 млн рублей при имеющемся единственном выпуске на 500 млн рублей (флоатер 001Р-01: $RU000A107SG8; купон КС+3%; цена 91,7%; на 10 месяцев).

2️⃣ Балтийский лизинг БО-П22

• Купон: 20,75%, ежемесячно
• Сбор заявок: 24.03.2026
• Размещение: 27.03.2026
• Срок: 2,5 года
• Рейтинг: AA–
! Амортизация: по 8,25% каждый месяц с 19-го купона

* Лизинговая компания, топ-4 по новому бизнесу и топ-8 по портфелю. Долг/Капитал = 6,8x (норма для лизинга менее 8x). Берут в долг от 500 млн рублей, накануне погасят другой выпуск П07 на 5 млрд рублей. Выпуск П22 планировали разместить ещё в феврале, но не нашли нужный спрос на купон в 19%, поэтому теперь предлагают 20,75%. Амортизация начинается на 1 год позже, чем в похожем выпуске П20 ($RU000A10D616; купон 18,75%; цена 99,8%; на 2,5 года).

📌 В пятницу 20 марта состоится второе в этом году заседание ЦБ. Традиционно накануне заседания смотрим на основные индикаторы экономики РФ, чтобы предугадать решение ЦБ по ключевой ставке.

1️⃣ ПРИЧИНЫ СНИЗИТЬ СТАВКУ:

1) Инфляция.

• Сделал график недельной инфляции, в целом, сейчас динамика лучше, чем в 2025 году, поэтому годовая инфляция снизилась уже до 5,91%. Но до средней инфляции 2017-2021 годов (стабильные 0,1% в неделю) пока не дотягиваем. Пережили всплеск инфляции в начале года в связи с повышением налогов, следующий всплеск будет в начале июля (индексация тарифов).

2) Реальная ставка.

• Сейчас реальная ставка 9,6% (разница между ключевой ставкой и инфляцией, верхний правый график). В феврале ЦБ снизил ставку при ровно таком же значении, а значит может снизить и сейчас, сохранив жёсткость денежно-кредитной политики.

3) Ставка RUSFAR.

• RUSFAR не влияет на решение ЦБ, но показывает ожидания банков по ставке, ЦБ называет этот показатель опережающим индикатором изменения ключевой ставки (нижний правый график). В феврале накануне снижения ключевой ставки до 15,5% ставка RUSFAR на 3 месяца была 15,4%. Сейчас RUSFAR = 14,7%, значит банки не сомневаются, что уже в эту пятницу ЦБ снизит ключевую ставку до 15%.

📌 Рейтинговое агентство Эксперт РА подвело итоги сектора лизинга за 2025 год. Сделал наглядную таблицу, смотрим и делаем выводы.

1️⃣ ТАБЛИЦА:

• В рэнкинг лизинговых компаний от Эксперт РА вошли 123 компании. Отобрал из них 36 компаний с листингом облигаций на Мосбирже + двух лидеров для сравнения (Газпромбанк Лизинг и Сбербанк Лизинг). Некоторые показатели подтянул с прошлого года или посчитал сам по данным агентства.

• В таблице два ключевых показателя: новый бизнес (общая сумма лизинговых платежей за 2025 год) и портфель (совокупность всех действующих договоров лизинга на 01.01.2026). Также есть 2 столбца, показывающих место компании в общем списке, в скобках – место в прошлом году.

• Форматирование по цвету сделал в зависимости от того, улучшился или ухудшился каждый показатель в сравнении с 2024 годом. Не всем компаниям Эксперт РА присвоил кредитный рейтинг, поэтому у некоторых написал в скобках рейтинг от других агентств.

2️⃣ ДИНАМИКА ПО РФ:

• Половину 2025 года лизинг был под сильным давлением ключевой ставки в 21%, из-за чего темпы роста у многих компаний заметно снизились.