Ростелеком – крупнейший российский провайдер цифровых услуг и сервисов. Часто инвесторы воспринимают эту компанию исключительно как государственного поставщика телефонной и интернет связи.
Но это не совсем так, внутри солянка из множества различных услуг и сервисов. У каждого разная динамика. Долгое время выручка Ростелекома просто не росла, но с консолидацией Теле2 ситуация изменилась (консолидирован в конце 2019 года).
Дело в том, что значительная часть выручки приходилась на сегмент телефонии, доходы в этом сегменте стабильно снижаются, а за его падением прочие сегменты не могли перекрыть эту динамику.
По направлениям деятельности динамика выручки выглядит так (выручка указана за 12 месяцев):
Наглядней про разную динамику:
Коротко про каждый сегмент:
Телефония — падение доходов, CAGR (среднегодовой темп роста) = -9%
Интернет — слабый рост, CAGR = +5%
ТВ — слабый рост, CAGR = 4%
Оптовые услуги — небольшой рост, CAGR = +5,6%
Цифровые сервисы — рост высокими, CAGR = +36%
Мобильная связь, темпы роста выше конкурентов, CAGR = +11%.
Но внутри каждого направления также есть нюансы. Про каждое направление отдельно.
Ростелеком работает через оператора Теле2.
Теле2 — оператор, который рос быстрее конкурентов. В 2019 году Ростелеком консолидировал его в статусе 4-ого по количеству абонентов. На конец 2022 года Теле2 обогнал Вымпелком 48,1 млн абонентов против 44,8 млн у Вымпелкома. У МТС в России 80 млн, у Мегафона 75,3 млн.
Мобильная связь имеет одну из самых высоких рентабельностей внутри сегментов Ростелекома, около 50% по OIBDA — вот такие неэффективные госкомпании.
Мобильная связь имеет сильную зависимость от оборудования. Объем данных всегда растет, поэтому нужны новые сервера итд. Основные поставщики были Эриксен и Хуавей, в 2022 году импортировать оборудование стала сложнее, из-за чего телекомов снизились капзатраты. Тот кто не имел запаса — потерял клиентов (Вымпелком). За полтора года он потерял 11% (5,5 млн абонентов).
Про Ростелеком CEO Михаил Осеевский на ПМЭФ летом 2022 года говорил, что у них нет дефицита телеком оборудования и серверов, и что их хватит на несколько лет.
Значительная часть капзатрат приходилась на мобильную связь (консолидировали Теле2 и капзатраты практически удвоились).
В 2022 году они снизились на 20% и пока остаются на том же уровне, даже чуть ниже.
Надо понимать, что рано или поздно капзатраты вернутся к плановым. Про стратегию ростелекома до 2025 года еще будет позже, но в рамках этой стратегии планировали тратить на уровне 2020 года (136 млрд рублей).
Телефония
Стабильное угасание, здесь есть и B2B и B2C вариант. Выручка на абонента стагнирует последние несколько лет, а клиенты уходят.
Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (это расчет на основании средней выручки на абонента и кол-ва абонентов):
Видно, что выручка по розничным клиентам снижается быстрее, чем по юр.лицам. Поэтому в этом сегменте есть предел снижения.
Интернет
Как уже писал выше, средний рост выручки на уровне 5%. Но здесь есть нюансы. Широкополосный доступ от Ростелекома есть двух вариантов: по медному кабелю и по оптоволоконному. По оптоволоконному в 2022 году в рознице было около 82% клиентов, в 2019 году 72%.
То есть есть отток базы со старой технологии и их переток на оптоволоконную сеть с небольшим общим ростом:
Это уже полностью созревший рынок, последние годы добавляются около 300 тыс. новых абонентов (у всех). Доля рынка Ростелекома стабильна из года в год, отрыв от ближайшего конкурента примерно в 3 раза и сохраняется также из года в год.
В B2B сегменте есть такой же переход, за исключением нескольких «но». Во-первых он дороже в 10 раз, во 2-ых доля Ростелекома здесь выше — около 45% (ближайший конкурент меньше в 4,5 раза). И здесь доля Ростелеком при нулевой динамике общей базы растет в клиентах и в среднем чеке.
Сплит по выручке по клиентской базе выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):
TV
Есть устаревший вариант подключения кабельного для розничных клиентов. Есть приставки с IPTV. Есть также онлайн-кинотеатр Wink. Последний на конец 2021 года имел свыше 3 млн клиентов с доходами около 5 млрд рублей (полноценного раскрытия нет).
Кол-во абонентов кабельного каждый год снижается, остальные растут.
Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):
Оптовые услуги
Сюда в основном входят услуги для других операторов.
В целом прогноз на услуги для операторов — нулевая динамика. Пока, благодаря высокой инфляции прошлого года выручка росла.
Здесь мы переходим к сегменту, который растет высокими темпами — цифровые сервисы. Это один из главных фокусов стратегии Ростелекома до 2025 года.
Стратегия 2025 года
В 2021 году Ростелекому надоело, что компанию воспринимают как прокладывателя кабеля, и они решили сфокусировать внимание инвесторов на том, что внутри есть кластеры, которые растут высокими темпами.
Так они начали раскрывать свои доходы по сегментам B2C, B2B, B2O (для операторов) и отдельно выделили Цифровой сегмент.
В рамках стратегии были озвучены цели:
Выручка 700+ млрд рублей и удвоение прибыли (2020 года).
Амбициозно выглядит так:
В рамках цифрового сегмента выделили несколько кластеров. Они главный драйвер роста доходов. Сейчас это цифровой регион, дата-центры, кибербезопасность и прочее. Прочее уже имеет достаточно большую долю в выручке, поэтому наверняка со временем выделят что-то еще, например, Госуслуги находятся здесь.
В стратегии отмечали, что один из драйверов роста капитализации — это возможный вывод на IPO этих кластеров с высокими мультипликаторами (потому что растут).
ЦОДы
В дата-центрах, несмотря на высокую конкуренцию, Ростелеком лидер отрасли. Есть слух, что Селектел будет выходить на IPO и вряд ли будет оцениваться дешево — это номер 3 на рынке.
По его оценке можно будет предположить оценку этого направления Ростелекома. Здесь важно отметить, что у Ростелекому в этом сегменте принадлежит 55,2% (остальное у ВТБ). Поэтому деньги на экспоненциальном росте данных придется делить.
В 2022 году выручка здесь замедлилась (+15%), видимо, были трудности с оборудованием. В 2022 году ввели 1,8 тыс. стоек. Но в 2023 году рост возобновился (+42%), а за полугодие добавили 3 тыс. стоек (до 18,5 тыс.).
Цифровой регион
Это кластер, который завязан на услуги государству. Здесь и камеры видеонаблюдения и видеофиксация нарушений ПДД. В 2022 году также замедлились до +10% по выручке, а в 1-ом полугодии ускорились до +20%.
Кибербезопасность
Основная часть выручки приходится на 4-ый квартал. В 1-ом полугодии выручка выросла на 90%, поэтому здесь ждем прорывного 2-ого полугодия.
Здесь есть публичный аналог Позитив, который больше примерно в 1,5 раза и стоит 170 млрд рублей. Напомню, что весь Ростелеком стоит 260 млрд.
Про стратегию CEO говорил, что идут со значительным опережением и целей 2025 года достигнут раньше 2025 года, и что в планах обновить ее. Вряд ли это произойдет в этом году, но в следующем должны дать новые ориентиры.
Оценка
Пока исхожу из следующего прогноза (ссылка на гуглтаблицу, где больше данных):
За 2022 год есть данные только за 2-ое полугодие, нет поквартальных. Вероятно с новым отчетом их раскроют, поэтому прогноз скорректируется.
Ориентировался на размер свободного денежного потока, итоговая оценка:
Отмечу, что Ростелеком — компания, где есть большие возможности низкоэффективных капзатрат. У компании могут возникнуть на горизонте мегапроекты, где возврат денег будет под вопросом. Как пример — проект операционной системы Аврора (принадлежит Ростелекому), где доработку оценили в 300 млрд до 2027 года.
Мультипликаторы
Ростелеком примерно в полтора раза дешевле МТСа после гэпа.
Уже писал как Ростелеком по большинству финансовых показателей МТС догнал или приблизился. Ссылка на статью.
Где дивиденды за 2022 год?
Ростелеком — госкомпания, где совету директоров дают директиву по размеру дивидендов. По всей видимости в правительстве есть разные мнения на тему сколько должны заплатить. Профильное ведомство Минцифры выплату поддерживает.
Минимальный размер по див. политике — 5 рублей (6,7% доходность), дальше может доходить до 100% от чистой прибыли (10 рублей, 13,3% доходность). Свободный денежный поток компании позволяет платить по максимальной границе. Но лично я полагаю, что это слишком оптимистично, учитывая ситуацию с капзатратами в телеком-оборудовании.
До конца года должны объявить ГОСА и дивиденды, поэтому предлагаю исходить из стандартного варианта для госкомпаний в 50% от чистой прибыли — 5 руб. за акцию (6,7% доходность) — не густо.
Текущая дивидендная политика действует до 2023 года. То есть вероятно ее обновят вместе с новой стратегией в следующем году. При умеренных капзатратах (сценарий в таблице выше), доходность вырастает не сильно ближайший год (до 6,2-6,6 руб.) — 8,5% доходность (беру консервативные 75% FCF или 50% от чистой прибыли). Интересной доходность становится в перспективе после 24 года (10+%) — там, где вероятно будут достигнуты цели по прошлой стратегии.
Интересный момент, что из-за задержки по дивидендам за 2022 год, вполне может быть, что в Ростелекоме можно сейчас будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год. Из-за этого годовая доходность будет составлять как раз около 10%.
Берем префы?
Спред между ценой обычки и префа расширился.
В этой ситуации дивидендная доходность уже нормальная даже по итогам 2023 года (10%). Премия в обычке до 2022 года был нормой, дальше на рынке остались только физики для которых два типа акций равны.
Чего бояться владельцам привилегированных акций?
Стоит бояться невыплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В этом случае уставом полагается 10% от прибыли по РСБУ деленные на 25% всех акций. За 2022 год это около 1 рубля.
Напомню, что в уставе Ростелекома прописано, что дивиденд по привилегированным акциям не может быть меньше обыкновенных.
Стоит бояться реорганизации или смены собственника. Это то, из-за чего я сам сижу в обычке. Я могу легко представить (это просто возможный сценарий), что через год-два государство передаст свой пакет Ростеху (такой разговор был в 2022 году). Ростех даст оферту по обыкновенным акциям, государство переложит деньги из кармана в карман (не в первый раз). Ростех дивиденды может и вовсе не платить, а владельцы привилегированных акций останутся с дивидендом по уставу (1,5% доходность).
Ростелеком — актив стратегически важный, поэтому подобные сценарий имеют ненулевую вероятность, и обыкновенные акции в данном случае менее рисковые.
Итого
Темпы роста Ростелекома выше МТС, при этом по большинству финансовых показателей они близки. МТС оценен примерно в полтора раза дороже Ростелекома по мультипликаторам.
Ростелеком более диверсифицирован по сегментам. По большинству направлений компания — лидер в стране.
Внутри Ростелекома есть отдельные направления с отрицательной динамикой, которые тормозят общую динамику выручки.
Цифровые кластеры, которые начали выделять в 2021 году ускорили темпы роста в этом году. Стратегия до 2025 года предполагала, что Ростелеком будет выводить их на IPO, из-за чего компанию могут переоценить.
Цели стратегии до 2025 года по удвоению прибыли и достижению выручки выше 700 млрд рублей будут достигнуты раньше. Я предполагаю, что уже по итогам 2024 года.
Прогнозная доходность низкая, если исходить из минимумов по дивидендной политике. За 2022 год 5 рублей (6,7% доходность), за 2023 год 6,5 рублей (8,5% доходность).
Ростелеком задержал дивиденды за 2022 год, правительство должно дать директиву в том числе по распределению дивидендов до конца этого года. В этом случае можно будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год, из-за чего годовая доходность может быть около 10%.
Предполагаю, что охотникам за высокой дивдоходностью актив может стать интересным только после 2024 года — когда цели стратегии будут выполнены. Дивдходность может составлять 13+%.
Дивиденд по привилегированным акциям по уставу не может быть меньше обыкновенных. Но если дивидендов по обыкновенным акциям не будет, то доходность по привилегированным акциям по уставу около 1,5%. Ростелеком — стратегический актив, при реорганизации владельцы обыкновенных акций более защищены.
Почему я акционер Ростелекома? Мне понятна стратегическая значимость компании. Я понимаю, что если вычленять отдельные сегменты деятельности и давать им оценку Ростелеком может быть кратно дороже. Теле2 сам по себе мог бы стоить как весь Ростелеком сейчас при мультипликаторах МТС.
Но есть высокие капзатраты, которые временно снизились в 2022 году из-за трудностей с поставками оборудования. С их ростом целевая цена проходит на уровне 105 рублей (+40%).
Влияние растущих ставок ограничено. Чистый долг/OIBDA = 1,8. Около 20% от долга — арендные обязательства. В части кредитов около 35% с плавающими ставками.
Как раз так получилось, что в выходные пересмотрел эфир про SFI, где Тимофей назвал такими торгующимеся холдингами еще и Систему, и ЭН+. Можно ли в этом контексте рассматривать Ростелеком, как некий «цифровой холдинг» с потенциальной возможностью раскрытия стоимости через IPO дочек? Тогда мы так и получаем, что условно отдельный Позитив стоит дороже, чем сервис внутри холдинга, дальше публичная и не публичная оценка входящих бизнесов, скорректированный на долг корпоративного центра?
Ростелеком не исключает IPO ряда «дочек» в будущем, пока для их развития есть свои ресурсы — Осеевский
Истории с астрой и позитивом любопытны, что 2 компании с выручкой суммарной 2023 года около 40 млрд рублей, стоят уже вместе как весь ростелеком.
Перспективы отличные, это в будущем еще один гугл или майкрософт, если опять таки нам что-то перепадет, а вот тут у меня есть сомнения.
Среднеброд, это еще называют кибергулагом)
что кстати, на мой взгляд, должно иметь высокую оценку.
это ж пэйаут 40% :)
«Мы проводили вчера и позавчера интенсивные консультации относительно, прежде всего, выставления оферты по данной сделке, исходя из сложной ситуации на рынке, – заявил в Думе первый зампред ЦБ Сергей Швецов. – Нашли формулу, которая должна устроить миноритарных акционеров без выставления такой оферты». Он и замминистра финансов Владимир Колычев заявили депутатам, что достигли согласия.
Формула оказалась проста: вместо оферты Минфин и ЦБ в течение месяца после передачи акций Сбербанка правительству заключат акционерное соглашение на три года об управлении банком, говорится в поправках к законопроекту.
smart-lab.ru/uploads/2023/images/14/32/31/2023/10/16/658c687a3a.png
понятно что быстрее всего растут цифровые сервисы
А с чего ты взял что Вымпелком потерял клиентов именно из-за оборудования?
В этом случае может быть ставка дисконтирования 17,5% не отражает таких рисков?
А до этого логичнее держать LQDT, чем акции, доходность которых 8,5% против 13%-14% в ликвидности
Ну почему полтора года? не полтора, а 0,75 года