ЛСР - не рекомендуем приобретение

ЛСР

В связи с низким высокоуровневым Bloomberg мультипликатором и высокой дивидендной доходностью мы проанализировали ЛСР, но приобретение акций не рекомендуем:

• Деятельность:

ЛСР (ЛенСтройРеконструкция) – строительная компания, ведущая деятельность в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге (основное – СПБ). 80-85% выручки от строительства и девелопмента, остальное – продажа стройматериалов.  Доля масс-маркет в портфеле компании на конец 2017 года составляла ~ 50%. Компания демонстрировала рост выручки и объемов вводимого в эксплуатацию жилья в последние 7 лет (+37% / год).

• Переоцененность по мультипликаторам: 

EV/EBITDA 2017: 5.8x, EV/EBITDA прогнозный¹: 8.9x при цене 849 рублей за акцию и историческом мультипликаторе 4.8x (75% перцентиль). Негативный прогноз связан с ожиданием резкого уменьшения выручки сегмента «строительство и девелопмент», вызванного уменьшением отражаемых в выручке объемов жилья ² при небольшом росте цен на жилую площадь в новостройках на 1.3%.

• Отрицательный потенциал роста финансовых показателей:

Ожидается падение выручки от строительства и девелопмента по следующим причинам:

(1) резкий рост выручки в 2017 году частично вызван переходом на новые стандарты МСФО и вступлением в силу новой редакции Федерального закона № 214-ФЗ. Выручка по договорам долевого участия, заключенным после 1 января 2017 года, признается до введения в эксплуатацию, размазываясь по времени строительства с момента заключения контракта пропорционально понесенным затратам, в то время как по старым договорам выручка признается по окончании строительства в момент получения разрешения на ввод объекта в эксплуатацию. В итоге выручка по более ранним контрактам признается позже, а по более поздним раньше, что влечет временное увеличение выручки. Без указанного эффекта выручка в 2017 году была бы на 14% меньше.

(2) заканчивается влияние на выручку аномального 2014 года, когда компанией было заключено рекордное количество контрактов

(3) превышение объемов ввода в эксплуатацию над объемами заключенных контрактов на протяжении последних трех лет говорит о сокращении портфеля проектов компании

(4) компания снизила объемы строительства в 1 квартале 2018 года (-21% в сравнении с 1к17), объемы контрактации при этом выросли на 14%, но все равно находятся на низком уровне по сравнению с вводом в эксплуатацию в 2017 году.

(5) негативна для компании отмена долевого строительства с 1 июля 2018 года, которая может отразиться на спросе населения на жилую недвижимость

• Конъюнктура:

Цены на недвижимость в МСК и СПБ не испытывали сильных изменений с начала 2017 года:

• Макроконъюнктура: 

Негативное влияние падения рубля: компания закупает металлопродукцию и инженерные системы, цены на которые зависят от курса доллара. Текущий курс (63.2) на 8.4% выше среднего за 2017 год.

• Порядочность и дивидендная доходность:

В совете 3 независимых директора из 9. Низкий уровень операций со связанными сторонами. В отчетности МСФО за 2016 и 2017 годы отражен выданный займ конечному бенефициару (~ 1 млрд руб, около 1% годовой выручки).

Текущая див доходность 9.3%. Годовые дивиденды составляли 78 рублей на акцию ежегодно в течение последних четырех лет, включая 2017 (общая сумма выплат за 2017 год составит 8036 млрд руб или 50.6% от чистой прибыли по МСФО).

• Вывод:

Не рекомендуем приобретение

¹прогнозные значения EV и Ebitda рассчитываются с учетом изменений законодательства о долевом строительстве. Под прогнозной Ebitda понимается Ebitda за год, который закончится 30.06.19, скорректированная на эффект от перехода на новые стандарты МСФО и изменения в законодательство, а также на эффект от ожидаемого снижения объемов контрактации, запуска в продажи и строительства по сравнению с объемами ввода в эксплутацию в 2017 году, скорректированными на изменение запасов готового жилья.

²При расчете прогнозных объемов сегмента «строительство и девелопмент» (которые составляют 66% от учтенного в выручке 2017 года объема) мы опираемся (1) на прогноз компании по объему заключенных контрактов в 2018 году (скорректированный на точность прогнозирования в предыдущие 3 года), (2) на прогноз компании по объему запущенного в продажу жилья (скорректированного на точность прогнозирования) а также (3) на динамику изменения объемов строительства.