Ставку ждут вниз, а длинные деньги дорожают. Где теперь может ошибиться инвестор

🎙 Если не хочется читать большой разбор — вот 16-й выпуск нашего еженедельного нейроподкаста. Семь минут про ту же самую историю. В этот раз мы ещё доучили нейроведущих не пересказывать цифры, а цепляться за то, что в них не сходится, спорить друг с другом и докапываться до механизма.

А теперь к цифрам. Потому что на этой неделе они сложились в довольно странную картинку.

Ключевая ставка Центробанка — 14%.

Короткие деньги стоят примерно там же.

Но двухлетняя точка кривой ОФЗ уже около 15,17%. Пятилетняя — 16,44%. Десятилетняя — 16,86%. Тридцатилетняя — 17,16%.

Ну так подождите.

Если рынок действительно ждёт дальнейшего снижения ставки, экономика охлаждается, инвестиции слабеют — почему деньги на несколько лет вперёд не дешевеют вместе с этим ожиданием?

Вот это для меня и есть главный вопрос прошедшей недели.

Привычная схема дала сбой

Последние месяцы инвестиционная логика была довольно простой.

Инфляция тормозит -> Центробанк снижает ставку -> доходности ОФЗ идут вниз -> депозиты становятся менее интересными -> кредит дешевеет -> длинные облигации и акции получают поддержку.

Причём сама логика никуда не делась.

Вот только на этой неделе один кусок цепочки почему-то начал жить своей жизнью.

С 25 сентября по 2 октября доходность двухлетней части кривой выросла примерно на 26 базисных пунктов, трёхлетней — на 29, пятилетней — на 26, десятилетней — на 21.

То есть короткую цену денег Центробанк пока удерживает около 14%. А рынок за деньги на несколько лет вперёд требует уже совсем другую цену.

Не потому, что существует какая-то секретная «вторая ставка».

Просто длинная доходность состоит не только из ожидания будущей ключевой. В ней одновременно сидят инфляция, премия за срок, ликвидность, будущий объём предложения бумаг и спрос на деньги со стороны других участников экономики.

И вот последний пункт на этой неделе резко вырос в значимости.

Государству понадобится гораздо больше денег

В четвёртом квартале Минфин планирует привлечь через ОФЗ около 2,45 трлн ₽.

План третьего квартала был 1,5 трлн ₽.

Разница — примерно 63%.

Причём около 1,25 трлн ₽ из новой программы приходится на длинные бумаги.

А предыдущий квартал при этом закончился не с запасом.

Из запланированных 1,5 трлн ₽ удалось разместить около 1,264 трлн ₽. Недобор — примерно 236 млрд ₽, или 15,7%.

Последний аукцион квартала по ОФЗ 26228 вообще не состоялся, потому что предложенная инвесторами цена Минфин не устроила.

Это не «рынок отказался давать деньги государству».

Такая фраза была бы красивой, но неправильной.

Это значит только одно: в конкретный момент продавец и покупатели не сошлись в цене.

Но если одновременно растёт будущий объём предложения, не выполняется предыдущий план, длинные доходности идут вверх и один аукцион не проходит — игнорировать такую комбинацию уже странно.

Потому что деньги для новых ОФЗ не возникают из воздуха.

Их должны отдать те же банки, фонды, компании и частные инвесторы, которые могли бы положить этот рубль куда-то ещё.

А банки свой рубль тоже просто так не отдадут

Корпоративный кредит в августе вырос на 1,3% за месяц.

Потребительский — на 1,7%.

Одновременно максимальная ставка по вкладам крупнейших банков вместо дальнейшего снижения поднялась примерно с 12,895% до 13,055%.

Шестнадцать базисных пунктов — вообще не сенсация.

Интересно другое.

Если банкам всё меньше нужны дорогие деньги населения, почему они вдруг перестали так охотно удешевлять депозиты?

Один из вариантов ответа очевиден: кредит всё ещё растёт, значит пассивы банкам по-прежнему нужны.

А теперь добавляем сюда государство с резко выросшей программой заимствований.

И получается уже не история «ЦБ снизил цену рубля».

Получается рынок, где несколько больших покупателей одновременно хотят получить один и тот же рубль.

Вот почему я бы пока очень осторожно относился к автоматической формуле «ключевая вниз = весь длинный капитал вниз».

Причём экономика уже начинает просить более дешёвые деньги

Вот здесь парадокс становится ещё интереснее.

ВВП во втором квартале вырос примерно на 1,3% год к году.

Вроде нормально.

Но расходы домашних хозяйств выросли на 5,2%, а валовое накопление основного капитала снизилось на 4,5%.

Совокупное валовое накопление — примерно на 8,4%.

Сальдированная прибыль организаций за январь-июль оказалась примерно на 15,7% ниже прошлогодней. Убытки, наоборот, выросли примерно на 25,6%.

То есть потребитель ещё довольно бодрый.

Кредит тоже.

А инвестиционная способность бизнеса уже заметно хуже.

Мы на прошлой неделе описывали это так: котёл уже остывает, а трубы ещё горячие.

Теперь к системе подключили ещё один очень большой дом — государство.

И вот теперь вопрос уже не только в том, когда Центробанк повернёт вентиль.

Вопрос — хватит ли после этого давления на дальнем конце трубы.

А инфляцию мы точно уже победили?

Тоже нет.

Недельный рост цен составил около 0,12% после 0,06% неделей раньше.

Одна недельная цифра ничего не доказывает. Годовать её и объявлять новый инфляционный разгон я бы точно не стал.

Но годовые инфляционные ожидания населения выросли с 13,7% до 14,2%.

Ценовые ожидания бизнеса тоже повысились.

Сам Центробанк оценивал устойчивое инфляционное давление летом примерно в 5-6% в годовом выражении.

Так что инвестор, который даёт кому-то рубли на десять или пятнадцать лет, вполне естественно хочет получить за это дополнительную премию.

Даже если ключевая ставка через год будет ниже сегодняшней.

А что с этим делать частному инвестору

Не в смысле «что купить».

А в смысле каких слишком простых решений я бы сейчас точно не принимал.

Первое. Я бы не покупал длинные ОФЗ только потому, что «ставку всё равно будут снижать».

Для примера возьмём два реальных выпуска из СинАппс.

ОФЗ 26236 с погашением в 2028 году давала на закрытии 2 октября около 14,70%, дюрация — примерно 1,5 года.

ОФЗ 26238 с погашением в 2041 году — около 16,49%, дюрация — примерно 6,8 года.

То есть за дополнительные 1,79 процентного пункта доходности вы берёте на себя совсем другой процентный риск.

Грубо, если рыночная доходность сдвинется вверх ещё на один процентный пункт, цена 26236 при прочих равных изменится примерно на -1,3%, а 26238 — примерно на -5,6%. Если доходности упадут на тот же процентный пункт, эффект будет примерно обратным.

Это не значит, что длинная 26238 «хуже».

Это значит, что покупка такой бумаги — уже довольно серьёзная ставка именно на длинную стоимость денег. А не просто на решение Центробанка на ближайшем заседании.

Второе. Я бы точно не принимал огромную доходность корпоративной облигации за подарок рынка.

Очень наглядный пример сейчас даёт Самолёт.

Акция SMLT за неделю потеряла около 8,35%. Весь индекс недвижимости — около 5,35%.

Но гораздо интереснее посмотреть не на акцию, а на долг того же эмитента.

Выпуск СамолётP11 по данным СинАппс торговался с расчётной доходностью около 98,8%.

Внутренняя рыночная шкала СинАппс относит этот выпуск к категории S5 — высокий риск. Это не официальный рейтинг агентства и не утверждение «дефолт обязательно случится».

Это другое.

Рынок требует совершенно ненормальную премию, чтобы держать этот кредитный риск.

Поэтому покупать падающую акцию только с мыслью «ну когда ставка снизится, девелоперы же отрастут» — слишком короткая логика.

Сначала я бы спросил: а что в это время говорит рынок облигаций того же самого эмитента?

Третье. Падение акции само по себе ещё не означает кредитную проблему.

МТС за неделю снизилась примерно на 4,7%.

Но выпуск МТС 3Р-02 на ту же дату показывал доходность около 15,5%, а внутренняя шкала СинАппс относила его к S2 — высокому качеству.

То есть долговой рынок МТС и долговой рынок Самолёта рассказывают сейчас две совершенно разные истории.

Именно поэтому смотреть только на график акции недостаточно.

Четвёртое. Я бы не превращал эту макроисторию в вывод «теперь все акции должны падать».

За ту же неделю X5 вырос примерно на 6,6%, Ozon — на 7,5%, Банк Санкт-Петербург — на 4,1%.

Финансовый индекс вообще закончил неделю примерно в +0,6%, тогда как недвижимость потеряла больше пяти процентов.

То есть стоимость капитала бьёт по разным бизнес-моделям совершенно по-разному.

У компании с большой потребностью постоянно рефинансировать долг один эффект.

У банка — другой.

У ритейлера с сильным текущим денежным потоком — третий.

Поэтому вопрос «рынок покупать или продавать?» здесь вообще не самый интересный.

Гораздо полезнее спросить про конкретного эмитента:

• сколько ему нужно рефинансировать в ближайшие два года;
• по какой ставке этот долг был взят раньше;
• какой процент денежного потока начинает съедать обслуживание долга;
• может ли компания переложить дорогие деньги в цены;
• и что уже говорит об этом рынок её облигаций.

На поверхности рынок вообще почти не двигался

Индекс Мосбиржи за неделю прибавил около 0,26%.

RGBI, наоборот, потерял примерно 0,89%.

Нейроиндекс СинАппс снизился с 64 до 55 и вернулся в нейтральную зону.

Фазовый индекс СинАппс по-прежнему определяет режим как «Поздний цикл» с уверенностью модели 94%.

И это, кстати, довольно хорошо описывает происходящее.

На поверхности нет никакой паники.

Но внутри стоимость капитала, кредит, прибыль бизнеса и бюджет начинают двигаться в разные стороны.

Нефть эту историю тоже плохо объясняет. На сопоставимом контрактном ряду недельное движение Brent было близко к нейтральному.

Так что главный сюжет этой недели — всё-таки внутренний рынок денег.

Что может показать, что вся эта конструкция была временной?

Тоже важный вопрос.

Потому что можно очень красиво придумать объяснение, а рынок потом спокойно объяснит, что ты был неправ :)

7 октября выйдет следующая недельная инфляция.

9 октября — полный сентябрьский индекс потребительских цен.

Дальше нужно смотреть на новые аукционы Минфина.

Если инфляция продолжит остывать, большие объёмы ОФЗ будут размещаться спокойно, а пятилетние и десятилетние доходности снова поедут вниз — значит, нынешняя переоценка могла оказаться просто временной.

Кстати, это вполне возможно.

Сам Центробанк в базовом сценарии по-прежнему ждёт возвращения инфляции к 4% в 2027 году и постепенной бюджетной консолидации.

Поэтому объявлять сейчас какой-то новый вечный режим было бы слишком рано.

Но если инфляция будет снижаться, Центробанк продолжит смягчение, а длинные доходности всё равно останутся в районе 16-17% — вот тогда история станет действительно интересной.

Потому что выяснится, что снижение ключевой ставки перестало автоматически означать снижение стоимости капитала.

А это уже меняет гораздо больше, чем прогноз ставки на одно заседание.

Меняется сам вопрос, который стоит задавать рынку.

Не «сколько раз ещё снизит Центробанк?».

А «сколько после всех этих снижений на самом деле будет стоить длинный рубль?».

---

Данные по рынку — по закрытию 2 октября. Расчёты: Банк России, Росстат, Минфин, Московская биржа и СинАппс.

Кривая ОФЗ в СинАппс | Нейроиндекс | Фаза рынка SPI

🎙 Аудиоверсия этого разбора — 16-й нейроподкаст СинАппс.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

СИНАППС / НЕ ИЩИТЕ ПРОГНОЗ. ИЩИТЕ ПРИЧИНУ.

СинАппс | Telegram | Smart-Lab