Государству — инфраструктура, акционеру — доход меньше депозита. Главная проблема «Ростелекома»

«Ростелеком» представил отчёт за второй квартал и первое полугодие. Результаты получились нейтральными. Основные показатели выглядят следующим образом.

II квартал:

▪️ Выручка: 226,7 млрд (+11% г/г)
▪️ OIBDA: 87,5 млрд (+9% г/г)
▪️ Чистые финансовые расходы: 28,1 млрд (-5% г/г)
▪️ Капитальные вложения: 32,3 млрд (+5% г/г)
▪️ Чистая прибыль: 6,6 млрд (+9% г/г)

I полугодие:

▪️ Выручка: 435,6 млрд (+11% г/г)
▪️ OIBDA: 171,5 млрд (+11% г/г)
▪️ Чистые финансовые расходы: 56,4 млрд (-2,3% г/г)
▪️ Капитальные вложения: 60,9 млрд (-19% г/г)

Уровень чистого долга на конец полугодия составил 731,5 млрд рублей, что всего на 3% больше, чем годом ранее. Отношение ЧД к OIBDA снизилось с 2,3× до 2,1×. Свободный денежный поток хоть и по-прежнему в минусе, но отрицательный результат составил всего 12 млрд рублей, сократившись в два раза.

Цифры финансового отчёта в целом хорошие, и они показывают, что руководство компании всё делает скорее правильно. Вопрос лишь в том, сколько из этого достаётся миноритарному акционеру.

Что на самом деле движет компанию?

Смотреть на «Ростелеком» как на классический телеком уже бессмысленно. Традиционная связь стагнирует: фиксированная телефония падает на 3,1%, мобильная растёт на скромные 8,8%. Это фундамент, опора бизнеса, но точка роста не здесь.

Тянут компанию вверх цифровые направления.

Выручка цифровых сервисов выросла на 20,7%, до 95,9 млрд рублей, то есть вдвое быстрее связи. Центры обработки данных вернулись к двузначному росту: во втором квартале выручка РТК-ЦОД прибавила 19%, облачные сервисы выросли на 32,6%, а инфраструктурное ПО на 28%.

Кибербезопасность в лице ГК «Солар» дала рост на 13,2%, а её сервисы информационной безопасности на 21%.

По сути, внутри телеком-оболочки набирает силу полноценный цифровой холдинг: дата-центры, облака, кибербез, собственное ПО. Именно он, а не связь, определяет будущее компании, и именно он вписан в государственный курс на цифровой суверенитет и импортозамещение.

Государство получает своё, а миноритарий?

Здесь и кроется главная развилка для инвестора. «Ростелеком» является государственной компанией, которая эффективно решает поставленные государством задачи: строит цифровую инфраструктуру, замещает иностранное ПО, развивает ЦОД под растущий спрос бизнеса и власти. С точки зрения страны это ровно то, что нужно делать, и компания справляется с этим хорошо.

Но интересы государства и миноритарного акционера могут различаться. Чтобы строить инфраструктуру, компания много инвестирует и расплачивается за это денежным потоком.

Как написано выше, свободный денежный поток за полугодие остался отрицательным, минус 12,2 млрд рублей, пусть и лучше прошлогоднего. Чистый долг при этом не снижается в абсолюте, а даже подрос до 731,6 млрд рублей. Долговая нагрузка улучшается только за счёт роста OIBDA, а не сокращения самого долга.

Отсюда и скромные дивиденды. В отличие от МТС, который годами платил щедро и часто в ущерб балансу, «Ростелеком» направляет деньги в стройку и развитие, а не на выплаты акционерам.

Для государства как основного собственника это разумно, ведь его отдача не в дивидендах, а в развитии цифровой экономики. Но миноритарий, купивший акцию ради дохода, получает заметно меньше, чем мог бы при иной дивидендной политике.

Стоит ли покупать историю роста?

Инвестиционная идея в «Ростелекоме» строится на трёх опорах, и каждую стоит взвесить отдельно.

Первая опора: делеверидж и удешевление долга. Около половины кредитного портфеля имеет плавающую ставку, поэтому снижение ключевой ставки напрямую сократит процентные расходы и поддержит прибыль. Уже в этом полугодии снижение стоимости финансирования добавило к прибыли 1,5 млрд рублей.

Вторая опора: раскрытие стоимости дочерних компаний. РТК-ЦОД занимает первое место в стране по числу стойко-мест, у него более 27 тыс. стоек, а вместе с «Соларом» эти активы давно готовят к возможным IPO.

В теории выделение быстрорастущих цифровых сегментов может переоценить всю группу, ведь сейчас рынок оценивает их внутри медленного телекома с соответствующим мультипликатором.

Третья опора самая шаткая. Перед нами классическая история стоимости: купить предположительно недооценённый актив в расчёте на то, что рынок однажды оценит его «справедливо». Проблема в том, что на российском рынке такие истории срабатывают редко, потому что у государственных компаний свободный денежный поток направляется на перманентные инвестиции.

Поэтому «Ростелеком» является крепкой и эффективной госкомпанией, которая правильно инвестирует в будущее и хорошо решает задачи основного собственника. Но для частного инвестора выгода здесь сомнительная.

Тем, кому нужна отдача от телекома здесь и сейчас, МТС предлагает вариант получше. А тем, кто верит в переоценку цифровых активов, стоит помнить, что на нашем рынке терпение вознаграждается редко.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!