Т-Банк уже сравнялся со Сбером и пошел на обгон. Но рынок этого не видит

Позавчера «Т-Технологии» представили отчет за второй квартал и первое полугодие. Результаты получились ожидаемо хорошими. Помимо этого, был подтвержден план на 2026 год: рост прибыли и дивидендов на 20%. Основной вопрос вокруг «Т» заключается сейчас не столько в финансовых показателях, сколько в том, чем же является компания: технологичной IT-компанией или классическим банком? Отсюда вытекает другой вопрос: как в этом случае правильно оценивать «Т» и по каким мультипликаторам?

Но начнем с основных показателей.

II квартал:

Чистая выручка: 216,8 млрд (+27% г/г)
Операционная чистая прибыль: 52,1 млрд (+25% г/г)
Скорр. EBITDA: 101,6 млрд (+33% г/г)
ROE: 28,1%

I полугодие:

Чистая выручка: 414,2 млрд (+26% г/г)
Операционная чистая прибыль: 98,6 млрд (+32% г/г)
Скорр. EBITDA: 184,5 млрд (+35% г/г)
ROE: 27,4%

Согласитесь, конгломерат этих показателей выглядит странно. «Т» одновременно приводит и скорр. EBITDA, и ROE, а также выделяет «чистую выручку» («обычная» выручка — скорее, GMV).

Отсюда может возникать непонимание оценки компании и того, как именно она работает на акционеров (помимо дивидендных выплат).

Менеджмент пытается позиционировать «Т» как технологичную компанию. Но, на мой взгляд, это все же пока банк или, если говорить корректнее, банковская группа. Пусть и технологичная. Все же доналоговую прибыль приносит именно банковское направление, в то время как экосистемные сервисы остаются пока убыточными:




Поэтому для оценки эффективности работы «Т-Технологий» я бы ориентировался на показатель операционной чистой прибыли, которую менеджмент корректирует на переоценку доли «Яндекса» и связанные с этой инвестицией процентные выплаты.

По итогам первого полугодия операционная чистая прибыль составила 98,6 млрд рублей (+32,2% г/г). Рост хороший.

Чистый процентный доход увеличился до 302,3 млрд рублей (+25,8% г/г). Если в других банках наращивание данного показателя происходило преимущественно за счет расправления чистой процентной маржи, то в «Т» еще есть значительный эффект от роста портфеля.

Чистая процентная маржа на конец второго квартала выросла до 11,6% (+1 п. п.), а активы, приносящие процентный доход, составили 5616 млрд (+19% г/г), из которых 3924 млрд (+24,9% г/г) — кредиты.

Примечательно, что больше всего выросли кредиты МСБ (+75% г/г), но их доля остается пока небольшой (6,7%). Также хорошо прибавили кредиты корпоратам (+48,7% г/г) и автокредиты (+38,4% г/г).

Такая динамика в структуре кредитного портфеля отлично показывает новый курс «Т-Банка». Традиционными кредитными продуктами розница монетизирована практически полностью. Поэтому «Т» идет в корпоративный сегмент и МСБ (грядущая покупка «Точки»), а также пытается дополнительно монетизировать автомобильную тему (с этим же связана покупка Авто.Ру).

Можно сказать, что сегмент МСБ более рискованный. Это на самом деле так, но к настоящему моменту он деконсолидирован, а крупные банки вроде ВТБ и Сбера неохотно кредитуют малый бизнес. Поэтому заработать в данном сегменте можно. Когда-то неоднозначным выглядел крен «Т» в сторону кредитных карт, однако стратегия себя полностью оправдала.

Примечательно, что стоимость риска по итогам второго квартала даже снизилась до 4,7% (год назад — 6,7%). Произошло это за счет улучшения ситуации по кредитным картам.

Чистые комиссионные доходы прибавили за полугодие 18% г/г, до 89,3 млрд рублей. Есть явное замедление в транзакциях по картам, что связано с уходом граждан в наличные, зато комиссии по подписке и от брокерского обслуживания выросли на десятки процентов. Фактически именно комиссионные доходы отражают эффективность работы «Т» как финтех-экосистемы, а не как банка. Но, как видим, рост здесь меньше, чем в кредитных продуктах.

Что касается операционных расходов, то они прибавили знатно — аж на 23% г/г. Да, это ниже темпов чистой процентной выручки, но все равно много. Произошло это в основном за счет опережающего роста расходов на рекламу и маркетинг (во втором квартале — плюс 26,5% г/г).

Можно сказать, что это инвестиции в развитие, но все же хочется, чтобы отношение операционных расходов к доходам менялось, а оно уже долгое время находится в диапазоне 42–45%. С другой стороны, в случае снижения это отличный драйвер ускоренного наращивания прибыли.

Уже через несколько недель «Т-Технологии» раскроют основные параметры допэмиссии для присоединения «Точки». На мой взгляд, они будут нейтральными и на оценку «Т» не повлияют ни в положительную, ни в отрицательную сторону.

Капитал акционеров «Т» по итогам второго квартала составил 757 млрд рублей, текущая оценка компании — 756 млрд. Но за прошедшие полтора месяца «Т-Техно» еще 30–40 млрд рублей должен был заработать (минус дивиденды на 12,6 млрд). Поэтому сейчас фактически он торгуется ниже капитала. 30% ROE подтвержден, но это следует рассматривать как целевое значение.

Примечательно, что сейчас «Т» торгуется примерно по такой же оценке, что и Сбер (ROIC 27% и 28% соответственно). В пользу госбанка играют дивиденды в 50% от чистой прибыли (у «Т» — до 30%), в пользу компании Потанина — в полтора раза более высокие темпы роста. Поэтому, что называется, на вкус и цвет. Мой выбор — все же «Т».

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!