Повышения ставки вероятно не будет, даже если бензин снова подорожает

В начале недели уже вышел ряд статистики, включая недельную инфляцию на уровне -0.02% и резюме обсуждения последнего решения ЦБ. Самое время построить предварительные ожидания по ставке на ближайшее заседание 11 сентября и до конца года.

Сначала арифметика

В последнем прогнозе ЦБ опубликовал среднюю ключевую с 27.07 до конца года: 13,7-14,0%. Осталось три заседания: 11.09, опорное в конце октября (23.10) и декабрьское (18.12). Считаем, во что укладывается диапазон:
1. Ни одного снижения. Тогда ставка на конец года: 14%. Средняя за остаток: 14,00% — верх диапазона.
2. Одно, в сентябре. На конец года: 13,75%. Средняя: 13,83% ~ середина.
3. Два (сен + окт). На конец года: 13,5%. Средняя: 13,72%.
4. Три (сен + окт + дек). На конец года: 13,25%. Средняя: 13,70% — дно диапазона.

2 вывода, которые из этого следуют сразу:
▪️Шаг 50 бп в сентябре ломает траекторию (средняя уходит к 13,65%, ниже дна). То есть ЦБ фактически сам себя ограничил шагом 25 бп.
▪️Декабрьское заседание почти не влияет на среднюю (11 дней до конца года). Значит коридор реально ограничивает сентябрь и октябрь, а декабрь — свободная переменная.

Далее я хочу рассмотреть 2 варианта развития событий с топливом, т.к. краткосрочно — это ключевой фактор, влияющий на инфляционные ожидания и саму инфляцию.

Ветка 1: топливо успокоилось

Она уже частично реализуется: бензин -1,1%, дизель -1,6% за неделю, недельный индекс в минусе впервые с мая.

▪️Сентябрь: снижение 25 бп, вероятность оцениваю как ~50-55%. Условие — устойчивая инфляция держится в 4-5% SAAR и инфляционные ожидания начинают откатываться от июльского всплеска (14,7%). ЦБ прямо провёл аналогию с эпизодом после повышения НДС, где ожидания упали быстро.
▪️Конец года: 13,25-13,50%, то есть нижняя половина коридора.
▪️Годовая инфляция при этом всё равно поедет к 6,5-7% на высоком старте. Это внутри прогноза 6,0-7,0% и решение не меняет — ЦБ смотрит на устойчивую инфляцию.

Важное ограничение даже в этой ветке: быстрее 25 бп за заседание не будет. Мешают вещи, к топливу отношения не имеющие: потребление +6% в реальном выражении, М2 выше прогноза, рубль через 80, стабилизация PMI индексов.

Ветка 2: удары продолжаются, бензин снова дорожает

▪️Повышение маловероятно. Топливо для ЦБ — шок предложения, а на первичные эффекты шока предложения не реагируют. Даже на пике июльского шока вариант повышения «предметного обсуждения не получил».
▪️Реалистичный исход — пауза на 14,00% до конца года, возможно, символическое снижение в декабре. Средняя ~14,00%, верх коридора. Прогноз при этом не пересматривается.
▪️Что делает эту ветку по-настоящему опасной, так это не сами цены на бензин, а инфляционные ожидания: именно через них идут вторичные эффекты. ЦБ оценил суммарный вклад топлива в инфляцию-2026 до 1,5 пп и считает, что бОльшая часть прямого влияния уже реализована. Новый шок сломает эту предпосылку.
▪️Для повышения ставки нужно другое: устойчивая инфляция вылезает из 4-5% SAAR, ожидания растут два-три месяца подряд, и к этому добавляется спросовая компонента — кредит, М2, бюджет. Топливо в одиночку туда не дотягивает.

Но топливо — не главный фактор

Топливо наверняка определяет сентябрьское решение. А вот бюджет решит, что будет в 4 квартале, что более важно.

В Резюме ЦБ прямым текстом: сокращение структурного первичного дефицита идёт медленнее проектировок, это больший бюджетный импульс, требующий большей осторожности; уточнённая траектория Правительством не определена, и предпосылки будут пересмотрены после публикации новых проектировок.

На 11 сентября ЦБ бюджета ещё не знает. Октябрьское заседание — опорное, с полным обновлением прогноза, и именно туда ложатся бюджетные проектировки. Это аргумент за то, что решение о продолжении или прекращении цикла принимается в октябре, а не в сентябре, а сентябрь — техническое заседание, где вероятность снижения и паузы близка к 50/50.

Итого

▪️Модальный сценарий: 13,50% на конец года.
▪️Повышение — пока что риск ниже 5% в любой из веток.
▪️Асимметрия рисков — вверх, то есть в сторону более медленного снижения. Не из-за бензина, а из-за М2 выше прогноза, неопределённого бюджета и рубля за 80. Плюс немаловажная деталь: часть Совета уже считает ДКУ нейтральными, а не жёсткими. Если это станет большинством, пространства для снижения ещё меньше, чем закладывает и рынок, и сам прогноз.

И отдельно, чтобы не смешивать: всё вышеперечисленное — это про короткий конец кривой. На длинные ОФЗ траектория ставки сейчас влияет мало, на мой взгляд, там драйвер бюджетный.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032