4 вопроса к АО «Глоракс».

Купируем риски для инвестора в преддверии IPO с привязкой к цифрам из их отчётности за 2024 г. и 1П 2025 г.

Опрос с небольшим перевесом показал: обзор по IPO всё-таки нужен. Пробежался по отчётности — вопросов оказалось больше, чем ожидал. Задал четыре ключевых вопроса IR-команде. Вот что ответили:

1. Риск дефицита операционного денежного потока.

В 2024 году Группа показала отрицательный операционный денежный поток −0,78 млрд руб., а в 2023 г. — ещё хуже (−16,5 млрд руб.). А тогда ещё была безадресная льготная ипотека. (рис 1)

Вопрос: за счёт чего компания планирует переломить хронический отрицательный cash flow? Ведь IPO решает этот вопрос разово.

Ответ: Так как эскроу-счета учитываются за балансом девелопера, то отрицательный cash flow – вполне естественная динамика для активно развивающегося девелопера вследствие отсутствия операционных поступлений по проектам до раскрытия эскроу-счетов. Мы ожидаем, что по мере выхода компании на стабильный уровень объемов строительства (ок. 2 млн кв. м) и регулярного раскрытия эскроу-счетов денежный поток стабилизируется на положительном уровне.

2. Резкий рост долговой нагрузки

Чистый долг увеличился с 16,1 млрд руб. в 2023 г. до 29,4 млрд руб. в 2024 г. (+83%). (рис 1)

Вопрос: какие конкретно ковенанты установлены по проектному финансированию, и есть ли риск их нарушения при снижении продаж в 2026 г.?

Ответ: Несмотря на рост чистого долга в 2024 г. в абсолютных значениях, наша долговая нагрузка в терминах чистый долг / EBITDA снизилась с 3,9х в 2023 г. до 2,9х в 2024 г., что является сбалансированным уровнем для высокорастущего девелопера. 

В части ковенантов — они в основном направлены на поддержания финансовой устойчивости и ликвидности застройщика, реализующего проект. По итогам 9 мес. 2025 г. мы нарастили продажи на 88% г/г, что обеспечивает уверенность в выполнении годового плана и соблюдении всех необходимых ковенант.

3. Ставочная чувствительность.

По отчётности за 1П 2025 г. расходы на проценты составили 4,6 млрд руб. за полгода, что съедает значительную часть прибыли. Обновлённый среднесрочный прогноз ЦБ говорит нам о том, что ставку снижать будут медленно. (рис 2)

Вопрос: как компания выдержит долговую нагрузку при текущей ключевой ставке и сохранении высокой себестоимости? Есть ли зафиксированные ставки по кредитам или всё «плавающее»?

Ответ: При высокой ключевой ставке компания ведет свою деятельность уже второй год и показывает положительную чистую прибыль за счет высокой рентабельности на уровне валовой прибыли и EBITDA (более 40% и 30% соответственно). По абсолютному размеру чистая прибыль компании в 1 полугодии 2025 года уступает только ПИК среди публичных конкурентов, несмотря на значительно меньшие объемы бизнеса. При снижении ключевой ставки мы ожидаем существенное снижение давления на процентные расходы, что позволит увеличить размер чистой прибыли.

4. Качество прибыли.

Прибыль за 1П 2025 г. — 2,33 млрд руб., но значительная часть — от «прочих доходов» (+1,36 млрд) и «приобретения дочерних компаний»

Т.е. по сути, половина операционной прибыли за 1П 2025 г. сформирована не строительной деятельностью, а бухгалтерским доходом от сделки с дочерней компанией (рис 3)

Вопрос: Можете пояснить, какие именно сделки вошли в этот результат и связано ли это с внутригрупповыми операциями?

Ответ: 1,46 млрд руб. прибыли от приобретения дочерних компаний – результат выгодного приобретения ГК Жилкапинвест — топ-3 девелопера Приморского края. Со значительным дисконтом GloraX приобрел 5 проектов во Владивостоке и вышел в 11-ый регион присутствия

• Что в сухом остатке.

IPO — скорее инструмент балансировки, чем устойчивости

На мой вкус логичнее понаблюдать со стороны и оценить, как компания пройдет первый год на бирже.

А вот её облигации после размещения могут выглядеть интереснее для осторожного инвестора. Денег прибавится, обслуживать будет легче. Кредитный рейтинг ВДОшный — BBB

---

Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».