Брусника рискует. Оправдается ли тактика агрессивного роста?

Продолжаю экспресс-анализ отчетности эмитентов из строительной отрасли. Сегодня посмотрим, как 2024г. прошел для застройщика Брусника, который изначально работал в основном на Урале и в Сибири (штаб-квартира в Екатеринбурге), но в последние пару лет активно зашел в другие регионы РФ, в том числе и в столицу. На данный момент эмитент входит в первую десятку девелоперов РФ по объемам текущего строительства.

Кредитный рейтинг у эмитента А-, от АКРА с негативным прогнозом (декабрь 2024г.).

Основные показатели за 2024г.:

1. Выручка — 75 832 млн. р.(+31,9% к 2023г.);

2. Себестоимость — 45 028 млн. р. (+17,8% к 2023г.);

3. Управленческие расходы — 6 481 млн. р. (+55% к 2023г.);

4. Операционная прибыль — 20 286 млн. р. (+40,9% к 2023г.);

5. Процентные расходы — 14 398 млн. р. (+161,5% к 2023г.);

6. Чистая прибыль — 4 472 млн. р. (-41,5% к 2023г.);

7. Скорректированная EBITDA — 22 886 млн. р. (+42,5% к 2023г.);

8. Денежные средства — 7 136 млн. р. (-28% к 2023г.);

9. Запасы — 169 574 млн. р. (+68,8 % к 2023г.);

10. Долгосрочные КиЗ — 153 934 млн. р. (+87,9% к 2023г.);

11. Краткосрочные КиЗ — 52 780 млн. р. (+11% к 2023г.);

11. Суммарный долг по КиЗ — 206 714 млн. р. (+59,8% к 2023г.);

12. Собственный капитал — 14 148 млн. р. (-18% к 2023г.);

13. Остатки на счетах эскроу — 67 850 млн. р. (+5,5% к 2023г.);

14. Соотношение Чистый долг/EBITDA — 5,8 (в 2023г. был 3,4).

Отчетность прямо скажем — неоднозначная. Выручка продемонстрировала хороший рост, себестоимость росла значительно медленнее, что в итоге привело к росту операционной прибыли на 41%, даже рост управленческих расходов (в основном оплата труда) на 55% этому не помешал (см. пп. 1-4).

На этом позитив заканчивается, так как мы видим, что процентные расходы по обслуживанию долга выросли на 161%, а сам долг на 60%. В результате чистая прибыль за год снизилась на 41,5% и составила 4,4 млрд р. Дополнительную ложку дегтя добавляет снижение собственного капитала на 18% (см. пп. 5-6,11-12). Что было вызвано выплатой дивидендов и операциями с бенефициаром на общую сумму 7,5 млрд. р.

Попробуем разобраться, почему так вырос долг у эмитента и насколько это опасно для его финансовой устойчивости. Основной причиной отрицательного денежного потока от операционной деятельности, который пришлось перекрывать заемным финансированием, является агрессивная покупка новых проектов и земельных участков на общую сумму 35,6 млрд. р. (помним нашумевшую историю в 4 квартале 2024г. о покупке земли у Самолета).

Мне сложно сказать, с какой целью, компания на пике ставок решила на заемные средства скупать земельные участки, тактика выглядит достаточно авантюрной, но возможно цена участков была интересной и в другие времена, региональному застройщику в Москве и окрестностях, эти участки либо не продали бы совсем, либо продали бы сильно дороже.

В итоге вся чистая прибыль компании в 2024г. заработана в родных регионах (Урал и Сибирь), московский регион дал пока 20% выручки, но прибыли эта выручка пока не принесла. Интересно будет посмотреть итоги первого полугодия 2025г. Надо сказать, что выручка и прибыль у застройщиков это в некотором роде показатели бумажные, так как значительная часть выручки признается в привязке к стадиям строительства объекта, поэтому у каждого застройщика может быть элемент творчества в этом показателе.

Общий прирост запасов (см. п. 9) произошел в основном за счет значительного увеличения объемов незавершенки, находящейся на стадии строительства, увеличение за год с 25 млрд. р. до 80 млрд. р.

Кроме того, на балансе эмитента скопилось готовых квартир и офисов (то есть уже сданных, но не проданных) на сумму 7,8 млрд. р. (в 2 раза больше, чем год назад), то есть продажи все-таки буксуют и непроданная недвижка замедляет оборачиваемость капитала компании.

Очень важно при анализе финансового состояния застройщиков понимать денежные потоки, динамику наполнения эскроу-счетов (от этого зависит ставка кредитования по проектному финансированию) и график их раскрытия.

И тут мы видим, что остатки на эскроу-счетах у эмитента увеличились в 2024г. всего на 5,5% (см. п. 13) и это очень настораживает, так как явно динамика наполнения счетов отстает от темпов роста чистого долга, соответственно средняя ставка по обслуживанию долга будет увеличиваться и еще сильнее давить на показатели компании.

Соотношение чистый долг/EBITDA заметно ухудшилось и начинает уже напрягать (см. п. 14). Структура долга у компании конечно терпимая, в 2025г. необходимо будет погасить всего 52 млрд. кредитов и займов (часть уже на текущий момент погашена), компания в отчетности указывает о наличии открытых кредитных линий и надеюсь, что топ-менеджмент эмитента понимает, как будет этот долг рефинансировать в 2025г. График погашения долга имеет пиковые значения в 2026-2027гг.

Резюме. Эмитент использует очень рискованную агрессивную тактику увеличения своей доли на рынке и в 2024г. сильно нарастил долг. Как Брусника будет этот долг обслуживать, если не увеличится объем различных льготных ипотечных программ и продажи будут буксовать в 2025-2026гг. не совсем понятно. Финансовое состояние компании будет очень сильно зависеть от динамики ставки ЦБ. Финансовые показатели в 2025г. будут скорее всего хуже, чем в 2024г., не удивлюсь, если компания вслед за Эталоном покажет убытки. Есть достаточно высокая вероятность понижения кредитного рейтинга.

Продолжаю держать бумаги эмитента в своих портфелях, увеличивать позиции не планирую, даже появилось желание при случае эти позиции сократить.

Оперативная информация о сделках в портфеле Барбадос появляется здесь t.me/barbados_bond