Инвестиционная идея Софтлайн. Сидим тихо

На днях «Софтлайн» объявил о дополнительной эмиссии акций, которая составит 76 млн единиц. Таким образом, после проведения соответствующей процедуры уставной капитал компании будет равен 400 млн акций (удобно считать). Несложно догадаться, что размытие доли текущих акционеров составит 23,5%. Вроде бы много. Однако, внимательно проанализировав «Софтлайн» за последние два дня, пересмотрев все отчеты и прослушав около десяти записей со встреч менеджмента с инвесторами, я пришел к выводу, что дополнительная эмиссия сыграет в плюс для «Софтлайна».

В настоящем материале остановлюсь на ключевых тезисах.

«Софтлайн» — компания, стратегия которой подразумевает активную политику по поглощению более мелких IT-предприятий. За полтора прошедших года «Софтлайн» купил 9 таких компаний (если я правильно посчитал). Подобное приводит к количественному и качественному росту финансовых показателей. Имеет смысл рассмотреть три последних квартала, так как до этого M&A сделки особо не влияли на результат.

Напомню, что в IT-секторе значительная часть продаж приходит на четвертый квартал. Отсюда такая ярко выраженная сезонность.

Самый главный вывод, какой можно сделать из таблицы выше — рентабельность растет от квартала к кварталу. Причем весьма хорошими темпами. Конечно, это связано с ростом продаж собственных решений. Отдельно посмотрим на данный сегмент:

Как видим, рентабельность собственных решений является высокой и превышает 60%. Скачки по рентабельности, опять же, связаны с сезонным фактором. В общей валовой прибыли собственные решения, в среднем, занимают долю в 2/3.

Таким образом, можно сделать вывод, что стратегия M&A у «Софтлайна» работает. Поэтому неудивительно, что компания хочет продолжить ее реализовывать. Логично, что на это нужны деньги.

«Софтлайн» собирается разместить 76 млн акций. По текущим котировкам это примерно 11 млрд рублей. Сама компания заявляет, что старается покупать активы недорого – со средним мультипликатором EV/EBITDA на уровне в 5.0х. При этом, если бы сделки были осуществлены в конце прошлого года, то за 2024 год новые активы добавили бы 4 млрд EBITDA. Получается, что текущий план M&A составляет 20 млрд рублей, из которых 11 млрд предполагается получить по доп. эмиссии.

Откуда взять оставшиеся 9 млрд? Долговая нагрузка «Софтлайн» не сказать, чтобы была высокой. Чистый долг на конец 1Q – 20,8 млрд, ЧД/EBITDA LTM – 3,4х. Однако здесь, во-первых, мы имеем низкие показатели второго и третьего кварталов 2023 года, когда собственные решения еще не вносили такой вклад, как в последующие два. Во-вторых, снова вспоминаем про сезонность. Чистый кэш заходит на счета компании в конце года. Для понимания: на 31 декабря 2023 года чистый долг был равен 8 млрд рублей (в 2,5 раза меньше).

Плюс, здесь я не учитываю финансовые вложения в белорусские ОФЗ, которые на конец первого квартала составили 7,2 млрд рублей. В них, собственно, и заключается главная интрига. Абсолютно все белорусские ОФЗ + НКД должны быть погашены во втором квартале по номиналу. В это же время компания заявляла, что независимый оценщик для отчетности определяет рыночную стоимость облигаций, которая составляет 30-40% от номинала.

Надеюсь, «Софтлайн» раскроет данный момент более подробно в ходе грядущих встреч с инвесторами перед дополнительной эмиссией. Если действительно в отчетности записаны 30-40% от номинала, а погашение состоялось по 100%, то компании капнуло на баланс 18-23 млрд рублей.

Теоретически этой суммы даже должно хватить на план по M&A. Однако, имея 14 млрд банковских кредитов по ставке «ключ +2-3%» и 6 млрд в облигациях по ставке 12,5%, выкачивать весь кэш с баланса неразумно. Предположим, около 9 млрд, полученных от братьев-белорусов, уйдут в M&A. Останется порядка 10 млрд и даже чуть больше для спокойного гашения кредитов в условиях периода высоких ставок. Для понимания: только в первом квартале на проценты по кредитам ушло 809 млн рублей (45,8% от скорр. EBITDA). А ставку Набиуллина может задрать еще выше.

В общем, дополнительная эмиссия, действительно, в текущих условиях представляется оптимальным вариантом. А, учитывая, стоимость акций, она может быть также выгодной и для нынешних/потенциальных акционеров.

В настоящий момент по старому FWD 2024 мультипликатору EV/EBITDA компания стоит 11,25х. По тому, который представил «Софтлайн» после объявления доп. эмиссии (в случае, если бы сделки совершились в конце 2023 года), мультипликатор падает уже до 6,75х. Это дешево.

Я участвовал в доп. эмиссии «Софтлайна» в начале декабря, взяв акции по 140 рублей. В начале июня воспользовался опционом на покупку по тем же 140 р четверти акций от приобретенного пакета. Сейчас тоже буду рассматривать возможность участия в доп. эмиссии. Компания стоит дешево, показывая хорошие темпы роста. Это уже не просто обещания, которые «Софтлайн» давал год назад, а конкретная работа, показывающая результат.

Так получилось, что добавил «Софтлайн» в список инвестиционных идей 26 июня, а на следующий день они объявили допку. Впрочем, она пойдет только в плюс.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией