• Сентябрь закрыт
• Что осталось до конца года
• Сколько ушло в рынок и придется выкупить?
• Встреча с институционалами и реальная нагрузка
• Итого

Давайте посмотрим, что изменилось, что уже выплачено и какие цифры будут на столе у менеджмента на встрече с институционалами.

Сентябрь закрыт

Самый крупный сентябрьский транш — амортизация по БО-П19. 7 сентября эмитент погасил 33% номинала, это 3,3 млрд рублей, плюс купон.

По БО-П10 амортизация прошла 10 сентября — это ещё около 0,8 млрд рублей тела долга.

Итого за сентябрь с купонами — около 4,3–4,4 млрд. Компания справилась. Платёжная дисциплина сохранена, технического дефолта нет.

Что осталось до конца года

После сентябрьских выплат у менеджмента есть примерно два месяца на сбор денег и работу с инвесторами.

Ситуация непростая:





Критическая нагрузка ноябрь–декабрь: ~17 млрд ₽

Сколько ушло в рынок и придется выкупить?

Точных данных о структуре держателей в открытом доступе нет. Но есть косвенные признаки, которые позволяют сделать прикидку.

По БО-П14 первые сделки пошли 10 августа, объемы от 100 млн руб в день. 11 августа кто-то вышел на сумму свыше 1 млрд рублей.

• Что мы знаем про реструктуризацию
• Ждать ли SPO?
• Что буду делать я?

1. Июнь 2024. Отмена массовой льготной ипотеки и резкий рост ключевой ставки. Сломалась старая бизнес-модель.
2. 2024-2025. Рост долга на фоне падения продаж
3. 2025. Перешли важную черту. Проценты на обслуживание долга > операционной прибыли (0,94 по МСФО 2025)
4. 5 мая 2026. Технический дефолт
5. 17 сентября 2026. Переговоры о реструктуризации, слухи и передаче Сберу в управление части бизнеса → вы сейчас здесь
6. Итоги переговоров. Ждём Сценарий спасения или Сценарий ликвидации

Судьба бизнеса сегодня зависит от итогов переговоров.

Сами переговоры — хороший сигнал для коротких выпусков облигаций. Самолет не только не собирается банкротиться, а ещё и готовится к погашениям в начале 2027 года. Ранее менеджмент предупреждал, что без помощи банков не справиться.

Что мы знаем про реструктуризацию

Сейчас обсуждается такой вариант:

«Вхождение банка в капитал дочерних структур девелопера, строящих жилые комплексы за счет проектного финансирования со стороны госбанка»

• Про риски мы уже знали
• Хватит ли денег на оферту?
• Итоги и мои ожидания

Более того, почему-то внезапно появились сомнения, сможет ли АПРИ свои обязательства исполнить.

Доходности улетели на 40%+, у нас появился новый проблемный эмитент.

Кстати, этот выпуск есть в моем основном портфеле. Облигации я уже предъявила к оферте. Поэтому слежу за событиями не просто как сторонний наблюдатель.

Разберёмся, стоит ли паниковать.

Про риски мы уже знали

Ранее у меня уже был разбор отчетности АПРИ. Все тезисы в силе:

• У компании большие проблемы с долгом. АПРИ живет от рефинансирования до рефинансирования
• Этот кейс не для консервативных инвесторов. Спать спокойно не получится
• Нужно следить за долей в портфеле и быть готовым выходить при первых сигналах ухудшения

Про сложности с ликвидностью и зависимость от рефинансирования мы знали заранее. Но насколько всё плохо именно сейчас?

Хватит ли денег на оферту?

Объем выпуска 2Р03 — 750 млн руб. Обычно на оферту обычно приносят не всё. Допустим, в этот раз инвесторы испугаются и принесут много. Например, 500 млн.

• На первый взгляд всё прекрасно
• Трюк с башнями
• Что в итоге с долгом?
• Дивиденды
• Итоги

Посмотрим, есть ли основания ожидать продолжение банкета.

На первый взгляд всё прекрасно

• Выручка: 213,5 млрд (+9,2% г/г)
• OIBDA: 84,6 млрд (+16,3% г/г)
• Чистая прибыль: 66,9 млрд (рост в 23,9 раза г/г)
• Чистый долг / LTM OIBDA: 1,6

Но только на первый взгляд. Из честных цифр здесь — только стагнация выручки на уровне инфляции. Все остальные цифры [намеренно искажены] мастерски оптимизированы.

Трюк с башнями

Выдающиеся результаты (рост прибыли и снижение долга) возникли благодаря хитрой схеме с башнями:

«Компания объявляет о подписании сделочной документации по продаже 49,9% в ООО «Башенная инфраструктурная компания» закрытому паевому инвестиционному фонду «Инвестиции 18» под управлением УК «Доверительная». Продажа позволит МТС укрепить финансовую позицию за счет деконсолидации более чем 80 млрд руб. долга и привлечь 21,7 млрд руб»

• ГазПром теперь уже НефтьПром
• Дивиденды 40%?
• Итоги

Хотя дальше разговоров дело не идёт. Китай уже много лет успешно отбивается от новой трубы, а Россия продолжает пытаться этот газ всё-таки протолкнуть:

— Пекин попросил Москву больше не поднимать публично тему Силы Сибири — 2, пока РФ не согласится на китайские условия.
- Россия: Ни слова больше! «Газопровод через Монголию получит новое название Сила Байкала»

В мае писала: «Складывается ощущение, что реанимировать Северные потоки проще, чем уговорить Китай»

Тезис не утратил своей актуальности.

Второй тезис тоже в силе: «Газпром — это ставка не на Китай (слишком долго), а на мир с ЕС и Украиной»

К сожалению, вернуться к былому величию без роста экспорта не получится.

ГазПром теперь уже НефтьПром

Прибыль (убыток) по сегментам за 2 кв 2026:

• Нефтяной бизнес: 310 млрд, 53% всей операционной прибыли.
• Газовый бизнес: 271 млрд (46,4%)

• Иллюзия оздоровления
• Интересная сделка с ВТБ
• Итоги

Все старые негативные тренды в силе:

• Капитал отрицательный: -153 млрд
• Растущий и гигантский долг: 1,5 трлн
• Сегежа и Эталон глубоко убыточны, во 2П 2026 к ним рискует присоединиться и Озон
• IPO непубличных активов провести не позволяет рыночная конъюнктура
• Проценты съедают всё, денег на развитие нет

Текущая задача бизнеса — [сжечь долги в огне инфляции] как-то дожить до более низких ставок ЦБ.

Иллюзия оздоровления

Рынок немного взбодрился, ведь формально мы видим заметное улучшение важных метрик:

• Чистый долг / OIBDA улучшился до 3,8
• Чистый убыток сократился с -81,8 до -4,4 млрд

Но рейтинговые агентства снижают рейтинг не просто так:

• Расходы на обслуживание долга (166 млрд) превышают всю операционную прибыль холдинга (157 млрд).
• В ближайшие 12 месяцев нужно рефинансировать 830 млрд (более 50% долга).

Интересная сделка с ВТБ

Система не опубликовала условия сделки. Но выглядит всё так, будто Система хочет вывести Озон за контур, чтобы избавиться от отрицательного капитала:

• Финансовые результаты 1П 2026
• О чём важно помнить
• Интересное из отчетности
• Итоги

Интересно перечитывать свои прошлые обзоры по Эталону:

Забавно читать заявления Эталона, что он не нуждается в господдержке… Чистой воды лицемерие. Убыточный бизнес, в который Мама вливает деньги через SPO

EBITDA уже не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес работает на кредиторов. Слишком велик накопленный урон. Долги разрушают бизнес быстрее, чем ЦБ снижает ставку. Я смотрю на Эталон исключительно как на источник купонного дохода.

С тех пор ничего не поменялось. Негативный тренд продолжился. И даже усилился. Теперь добавились манипуляции с отчётностью.

При этом дефолт в 2026 по-прежнему не жду:

Эталон в начале года принял меры, чтобы пережить 2026. Немедленный дефолт маловероятен

Финансовые результаты 1П 2026

• Выручка: 54,4 млрд руб. (-9,6%)
• EBITDA: 10,1 млрд
• Чистый денежный поток от операций: -32,3 млрд
• Остаток кэша: 7,4 млрд
• Чистый убыток: -13,2 млрд
• Скорректированный чистый долг: 140,4 млрд ( +24% к концу 2025)

• Основные цифры за 1П 2026 года (МСФО)
• Интересное из отчётности
• Важные обстоятельства от аудитора
• Свежие комментарии от БалтЛиза
• Итоги

Основные цифры за 1П 2026 года (МСФО)

• Чистые инвестиции в лизинг: 140 млрд (🔻 -13,3% к концу 2025 г.)
• Чистая прибыль: 59 млн (🔻 -97% к 1П 2025)
• Чистый процентный доход: 4,4 млрд (🔻 -31%)
• Денежный поток от операций: -35 млн (снова ушли в минус)
• Остаток кэша на балансе: 970 млн (🔻 -86% к концу 2025)
• Финансовый долг: 154 млрд (Кредиты банков 84,6 млрд + Облигации 69,6 млрд)
• Капитал: 25,5 млрд

Интересное из отчётности

• Прочие активы выросли в 5 раз (до 17,9 млрд). Это авансы на 15,2 млрд за карьерную технику, поставка которой ожидается только в конце 2026 – 1П 2027. Странная сделка, превышающая половину капитала. Злые языки поговаривают, что это — изъятая техника КонтролЛизинга (не могу подтвердить или опровергнуть), которую он не смог продать, а БалтЛиз выкупил, чтобы спасти от краха товарища (у обеих компаний один акционер). Из-за это сделки доля неработающих и прочих активов к капиталу достигла 140% (это много).
• В Примечании 5 компания и аудиторы прямым текстом пишут о проблемах.

• Чем эмитент хвастается в пресс-релизе
• Дефицит ликвидности
• Сильные операционные результаты
• Итоги

Чем эмитент хвастается в пресс-релизе

• Выручка: 12,01 млрд (+29,5% г/г)
• EBITDA (LTM): 11,54 млрд (+67,9% г/г)
• Чистая прибыль: 120,7 млн (падение в 8 раз г/г)
• Чистый долг / EBITDA (LTM): 4,2x (4,0 на конец 2025)

Что эмитент прячет:

• Операционный денежный поток (CFO): минус 8,37 млрд
• Чистый долг: 48,6 млрд (+27,4%)
• Финансовые расходы: 3,2 млрд (+88,8%)

Чистая прибыль — показатель творческий. Учитывается степень готовности объектов и капитализация процентов. А по денежному потоку мы видим, что компания остро нуждается в свежих деньгах, чтобы не останавливать стройку. Жизнь поддерживается исключительно за счёт притока новых займов. Отсюда стремительный рост долга и финансовых расходов.

Дефицит ликвидности

Если внимательно покопаться в отчётности, мы увидим, что у АПРИ большие проблемы с долгом.

В оборотных активах 32,3 млрд — это незавершенка, а 26,8 млрд — это признанная выручка, по которой еще нет права на получение кэша. Реальных денег на счетах — всего 975 млн при краткосрочном долге 16,5 млрд.

• Доходность по облигациям Самолёта на уровне ВДО не просто так
• Нарушение ковенант и начало реструктуризации
• Итоги

Доходность по облигациям Самолёта на уровне ВДО не просто так

События развиваются по негативному сценарию. Бизнес умирает:

• Выручка: 117,4 млрд (-31% г/г)
• EBITDA: 31,3 млрд (-39,9% г/г)
• Убыток: -22,3 (была прибыль 1,8 млрд)
• Капитал: 23 млрд руб (-59,1%).
• Чистый долг (с учетом эскроу)/EBITDA вырос до 3,88x (было 3,10 на начало 2026).
• Финансовые расходы: 59 млрд (+12,9%)
• EBITDA/Проценты: 0,53x (было 0,97x)

Потерять треть выручки — испытание для любого бизнеса. А тут ещё и долги огромные.

EBITDA уже не хватает даже на обслуживание долга. Капитал такими темпами скоро обнулится. Это — путь Сегежи. Даже у проблемных ВУШ и Делимобиля дела выглядят лучше.

Убыток 22,3 млрд руб., отток по операционному денежному потоку 50,9 млрд руб. Разница из-за запасов и дебиторской задолженности. Компания тратит деньги на завершение строительства, но не может их вернуть из-за падения продаж.

В начале года Самолет обещал выйти на уровень продаж в 1,3 млн кв. м. Но план пришлось сократить почти в 2 раза до 700-800 тыс кв. м.