Белуга. Кратный рост

Белуга попала на мои радары году в 2020-м. С тех пор конечно много воды утекло. Например в феврале 21-го случился великий памп акции с ростом где-то х5 почти до 7к за акцию, с последовавшим небольшим дампом. А каковы дела у компании сейчас?

В те времена я почти не писал в блог, в основном комментировал на форумах. Вот еще на первых страницах форума компании в далеком 20-м году я подмечал:

👉 выручка розничного сегмента (Винлаб) увеличилась на 50% по сравнению с 1п19. Ебитда сегмента и вовсе +152%
По сути бизнес в основном и растет за счет синергии: баланс импорта, собственного производства и ритейла

👉 не указано самое главное: компания именно растущая. Там двузначные росты по всем основным показателям. А ритейл сегмент белуги и вовсе в полтора раза растет год-к-году.Так что сравнение зрелых бизнесов и растущих не совсем корректно.

По сути, у компании два основных сегмента: собственно производство алкоголя и розничная сеть Винлаб. Самое важное в следующем: алкогольный бизнес — зрелый, да есть некоторый рост в объемах отгрузки (отчасти благодаря приличному росту импорта). Кроме того, есть определенный рост цен на продукцию.

А вот розничный сегмент — бурнорастущий! Году в 19-м его вообще можно было чуть ли не стартапом называть. По чистой выручке он тогда был вдвое меньше алкогольного сегмента. По операционной прибыли и EBITDA и того хуже.

Что же видим сейчас? За полный 2022 год результаты таковы: разница розницы от алкогольного сегмента по выручке 20%, операционная прибыль больше в 2.3 раза (в 1П19 она и вовсе отсутствовала!), а ебитда больше на ~50% (2.5 года назад была больше почти в 5 раз!). Таким образом, сегмент заматерел, и его рост будет существенно влиять и на суммарный рост финансовых показателей компании!

Так что за 3 года моя позиция не изменилась.

Ключевая идея компании: идеальная синергия бизнесов, позволяющая розничному сегменту расти двузначными темпами, не теряя (а зачастую и улучшая) показатели маржинальности! Подчеркну, что по меркам ритейла, маржинальность Винлаба очень хорошая.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Рассмотрим ассортимент развитие Винлаба поподробнее.

За 22-й год сеть магазинов увеличилась на треть, до 1351. В региональном разрезе:
Дальний Восток: годом ранее было 479 магазинов стало 541 (+13%)
Питер: было 130, стало 204 (+57%)
Москва: было 348 стало 561 (+61%)
То есть ключевой рост за счет столиц — в наиболее платежеспособных регионах. Это приводит к постоянному росту доли премиальной продукции в структуре продаж. Что, в свою очередь, повышает маржинальность.

Необходимо отметить следующее: сеть активно развивает метод pick-and-carry — онлайн заказ в приложении/сайте, с последующим самовывозом. К слову, это даёт покупаетлям более дешевую цену (но и средний чек выше в 5-7 раз) из-за возможности активнее использовать акции. В принципе, это потенциальный негатив для масштабируемости роста: темпы продаж будут расти слабее роста площадей магазинов. Тем не менее, пока это не наблюдаем — доля e-commerce пока невелика (5% в 2021-м).

В планах развития бизнеса к 2024-му году планируется выйти на 2500 магазинов. Для этого необходимо расти на 27.8% ежегодно — вполне реальная цель. По Москве сейчас плотность магазинов уже не маленькая: на 1 магазин ~30-40тыс. населения. Так что потенциал роста раза в два выглядит вполне реальным.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Перейдем к анализу финансовых результатов. В начале, следует отметить некоторую сезонность отрасли: продажи во втором полугодии выше, чем в первом. Ранее, в компании оценивали вклад полугодий как 40% на 60%. Поэтому результаты по полугодиям корректно сравнивать с аналогичным периодом прошлого года (а не к прошлому кварталу).

За второе полугодие:
👉 Чистая выручка: 55.3 ярда (+31.6% к 1П | +24.8% к 2П21)
👉 Выручка розницы: 28.7 ярда (+32.2% к 1П | +50% к 2П21)

👉 Консолидированная EBITDA: 10.2 ярда (+42% к 1П | +50% к 2П21)
👉 EBITDA розницы: 4.1 ярда (+46.4% к 1П | +78% к 2П21)
👉 Рентабельность по EBITDA: 18.4% (в 1П было 17%, во 2П21 15.3%)

👉 Консолидированная операционная прибыль: 7.9 ярда (+55% к 1П | +49% к 2П21)
👉 Операционная прибыль розницы: 2.58 ярда (+83% к 1П | +68% к 2П21)

👉 Чистая прибыль: 6.18 ярда (+173% к 1П | +128% к 2П21)
👉 Рентабельность по ЧП: 11.2% (в 1П было 5.4%, во 2П21 6.1%)

За весь 2022-й год компания сгенерировала 645р на акцию*! В 2.2 раза больше чем в прошлом году. Так что по текущим значениям котировок мультипликатор P*/E=5.2, довольно дешево.
*Правда следует отметить, что это без учета квазиказначейских акций (их доля довольно велика 17.2%).

Финансовые показатели растут двузначными темпами. Маржинальность бизнеса приэтом не падает, а растет! Чистая прибыль и вовсе показала трехзначный рост. Ключевой вопрос: а сможет ли компания дальше также расти? Все-таки 22-й год был весьма особенный. Посмотрим на динамику открытия магазинов.


Отметим, что 21-й год был отмечен совсем взрывным ростом количества магазинов. Однако, новому магазину необходимо какое-то время «окрепнуть». Первый год зачастую идёт комом. Отчасти, этим может объясняться настолько хорошие результаты розницы по сравнению с 2П21. Множество новых магазинов, открытых в конце 21-го перешли «в категорию зрелых» только в конце 22-го. Таким образом, можно ожидать, что отличная рентабельность сохраниться и в 23-м.

На начало 23-го года магазинов уже было на 20% больше, чем в среднем за 1П22. А с учетом открытия новых площадей, объемы розницы будут процентов на 25% больше. И это только за счет количества магазинов! Так что за 1П23 вполне можем увидеть не меньше 9-10 ярдов ебитды. А за год 22-25 ярдов.

Долговые расходы у компании сильно зависят от динамики ставок. Относительно длинных (2-5 лет) инструментов всего 40%. На конец 22-го года средняя ставка была 8.64%, в конце 1П22 7.93%, на конец 21-го 8.5%. В этом году прирост скорее всего будет более существеннен. За 9% может уйти уже в первом полугодии. В принципе, чистый долг не такой большой: net debt/ebitda=1.42. Однако, темпы роста чистой прибыли вполне могут оказаться ниже темпов роста ебитды.

В планах компании выйти на 130 ярдов чистой выручки в 2024-м. Выглядит более чем достижимым (всего 34% за два года). Даже при небольшой рентабельности в 7.5% это даст 10 ярдов ЧП. Напомню, что за этот год было 8.7%. При оптимистичном раскладе: скажем 150 ярдов выручки в 24м и 10% рентабельности — выходит уже 15 ярдов ЧП.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

По текущим мультипликаторам компания весьма дешева. Но сейчас много дешевых компаний. Ключевым преимуществом является то, что Белуга — это растущая дешевая компания. По прогнозным результатам 2024-го года легко можем увидеть и 1000р прибыли на акцию. Так что кратный апсайд на горизонте 2-х лет — это весьма консервативная оценка перспектив роста котировок.

P.S. Очень хочется посмотреть на стратегию развития после 2024-го. В принципе, Винлаб может уже достаточно вырасти, чтобы экстенсивный рост стал более затруднительным.