ЕЦБ — главная симфония 2018 года. Обзор от 24.12.2017

Уходящий 2017 год не радовал инвесторов волатильностью.
Доходности ГКО оставались на низких уровнях, а фондовый рынок США хоть и двигался в восходящем тренде, но поводом для роста было единодушное желание инвесторов дотянуть до ратификации налоговой реформы, чтобы зафиксировать прибыль по более низкой налоговой ставке.
Некоторые трейдеры на фоне ограниченных возможностей для инвестирования попытали счастья в биткоине, невзирая на понимание отсутствия реальной ценности данного актива.
Но, после закрытия разрыва между спотом и фьючерсами, интерес к биткоину упал к концу года, т.к. данный инструмент не подходит для консервативной торговли по причине отсутствия возможности установки вменяемых стопов.

Каким будет наступающий 2018 год?
Это год разворота трендов, т.к. ЦБ мира начнут сворачивать текущую мягкую политику вслед за ФРС.
В первую очередь это приведет к сдутию пузыря на долговом рынке, доходности ГКО мира развернутся в долгосрочный восходящий тренд.
Фондовый рынок США станет адекватно реагировать на фундаментальные показатели, что приведет к нисходящему корректу или обвалу в зависимости от способности Трампа реализовать проект по инвестициям в инфраструктуру на двухпартийной основе.
Одним из главных драйверов изменения направления перетоков капитала станет политика ЕЦБ, сворачивание кэрри-трейда по евро приведет к значительному росту валюты.
Впрочем, везде есть подводные камни, обойти которые поможет путеводитель на год.

— Политика ЕЦБ

ЕЦБ проводит ультрамягкую политику, покупая ГКО стран Еврозоны в рамках программы QE при нулевой основной ставке и отрицательной депозитной ставке на уровне -0,4%.
Ранее депозитная ставка на уровне -0,4% соответствовали низу доходностей ГКО, т.е. ЕЦБ имел право покупать ГКО стран Еврозоны с отрицательной доходностью вплоть до -0,4%, что компенсировалось за счет убытков банков, которые вынуждены держать необходимые резервы на счетах ЕЦБ.
Из-за технических проблем Драги удалось внести корректировку о том, что ЕЦБ, при необходимости, имеет право покупать ГКО стран Еврозоны с доходностью ниже -0,4%, но депозитная ставка неразрывно связана с программой QE и её объемом.
При этом ЕЦБ в рамках программы TLTROs выдает кредиты с отрицательной ставкой, т.е. доплачивает за инвестиции в реальные проекты стран Еврозоны.

Зачем ЕЦБ проводит такую агрессивную стимулирующую политику?
Она была бы уместна в случае рецессии и дефляции, но экономика стран Еврозоны растет, ВВП находится на многолетних хаях:

Инфляция ниже цели ЕЦБ, но динамика явно не требует чрезмерной помощи со стороны монетарной политики, не говоря о том, что рост рынка труда должен поддерживать рост инфляции:

Конечно, можно отметить, что ЕЦБ в связи с улучшениями в экономике Еврозоны уменьшил ежемесячный размер программы QE с 1 января 2018 года до 30 млрд. евро с 60 млрд. евро, но с учетом реинвестиций это будет 40 ярдов евро в месяц при отрицательной депозитной ставке.
Подобная политика приводит к сильным искажениям на рынках и не является оправданной в текущей ситуации.
Чего же добивается Драги?

Задача Драги проста: удерживать доходности ГКО стран Еврозоны и курс евро на максимально низких уровнях как можно дольше для снижения фрагментации между южными и северными странами, т.е., по сути, целью ЕЦБ является сохранение Еврозоны.
Для конкурентоспособности южных стран курс евро должен быть ниже 1,20, к примеру, для родной Драги Италии 1,15, для Франции 1,21, важность этих уровней в крайние два года, указанных в глобальном обзоре 2015 года, можно увидеть на графиках невооруженным взглядом.
Южные страны имеют высокие уровни госдолга и, для снижения дефицита бюджета, необходимы более низкие доходности ГКО, которые достижимы путем программы QE ЕЦБ, хотя крайняя по размеру в соотношении с ВВП уже в два раза больше программы QE ФРС.

Но, тем не менее, мандат у ЕЦБ один: ценовая стабильность на уровне «близко, но чуть ниже 2%».
И когда 5-летние инфляционные ожидания приближаются к уровню 1,8%- риторика ЕЦБ становится ястребиной:

Уже на текущем этапе ряд ястребов ЕЦБ хотят нивелировать зависимость достижения цели по инфляции ЕЦБ от программы QE в «руководстве вперед».
Это логично, ибо программа QE имеет отношение к рецессии, падению рынка труда, дефляции, но её проведение неоправданно при отсутствии рисков дефляции и росте экономики.
Цели по инфляции регулируются ставками, причем в случае Еврозоны отрицательная депозитная ставка уже неуместна и её логично было повысить хотя бы до -0,20% при снижении объема программы QE в два раза.

Что будет, если победят ястребы ЕЦБ?
Вернее, «если» неправильное слово, правильное: «когда».
Доходности ГКО стран Еврозоны начнут резкий рост, особенно сильным будет рост доходностей ГКО южных стран Еврозоны, т.к. долговой рынок Еврозоны представляет собой чистый пузырь: к примеру, при доходностях 10-леток ГКО США с рейтингом «ААА» на уровне 2,50% доходности 10-леток ГКО Италии с рейтингом «ВВВ» 1,90% выглядят просто неприлично.
Сворачивание кэрри-трейда на евро, рост доходностей ГКО приведут к возврату капитала и резкому росту евро.

Обычно инвесторы начинают менять свой портфель до полгода до ожидаемой смены политики ЕЦБ.
Драги пообещал, что программа QE не закончится резко в сентябре 2018 года, т.е. логично ждать продление программы QE до конца 2018 года, а члены ЕЦБ договорились не повышать ставки до конца программы QE.
Рынки верят Драги, поэтому ожидают первое повышение депозитной ставки не ранее декабря 2018 года:

Но очевидно, что раскол в рядах ЕЦБ растет и Драги всё труднее сдерживать напор ястребов.
Более вероятно, что сила убеждения Драги иссякнет после выборов в Италии в марте 2018 года, т.е. при отсутствии риска выхода Италии из Еврозоны по результатам парламентских выборов следует ожидать перемену риторики ЕЦБ и изменение тренда на долговых и фондовых рынках мира, что будет сопровождаться ростом евро.

— Выборы в Италии, март 2018 года

Президент Италии Маттарелла должен подписать приказ о роспуске парламента между 27 и 29 декабря и, согласно утечке информации, выборы состояться 4 марта или 11 марта.

Согласно истории принято считать, что основой Еврозоны и ЕС является союз Германии и Франции, но настоящая ахиллесова пята – Италия.
Госдолг Италии составляет 2,29 трлн. евро или 135% от ВВП, при кризисе стабфонды ЕС не смогут спасти Италию, т.к. на это просто не хватит денег.
При распространении кризиса в Греции с 2010 Еврозона была на грани распада после заражения активов Италии, и только приход Драги в 2012 году со словами «я сделаю всё, что нужно для спасения евро» и анонсом программы ОМТ переломил ситуацию.
Согласно исследованиям экономистов Италия больше других стран Еврозоны выиграет при отказе от евро.
Политика экономии ЕС вместе с политикой Меркель в отношении иммигрантов, которые захлестнули Италию на фоне экономического кризиса, привела к тому, что 56% электората Италии выступали за выход Италии из Еврозоны и отказу от евро.
Спрос рождает предложение: в Италии осталась только одна партия, которая выступает за сохранение Италии в составе ЕС/Еврозоны, демократическая партия Ренци.
Все остальные партии, так или иначе, используют риторику о проведении референдума о выходе Италии из Еврозоны, основные из них: партия Грилло «5 звезд» и блок Берлускони.

Монетарная политика Драги привела к снижению евроскептических настроений, согласно ноябрьскому исследованию Еврокомиссии 59% итальянцев одобряют евро.
Это отразилось на смягчении риторики партий евроскептиков во второй половине этого года, но всё равно уровень одобрения евро в Италии самый низкий из стран Еврозоны.
Партия «5 звезд» Грилло заявляет, что они проведут переговоры с лидерами ЕС, но если не будет поблажек по фискальной и бюджетной дисциплине: референдум по выходу Италии из ЕС неотвратим.
Луиджи Ди Майо, претендент на пост премьера Италии от партии «5 звезд», заявил, что при сохранении текущей ситуации проведение референдума необходимо.
Аналогичная риторика у партии Берлускони «Вперед, Италия» и Сальвини «Лига Севера».
Берлускони предложил создать параллельную валюту, которая будет находиться в обращении одновременно с евро, чем вызвал бурную негативную реакцию Еврокомисии, в оправдание Берлускони заявил, что планы по введению параллельной валюты логично иметь на случай краха Еврозоны.

Инвесторы успокоились в отношении выборов в парламент Италии после проведения избирательной реформы: теперь преимущество получат те партии, которые пойдут на выборы блоком.
Партия евроскептиков Грилло «5 звезд» принципиально не хочет ни с кем формировать коалицию и, невзирая на самый высокий рейтинг, она проигрывает блоку Берлускони согласно опросам:

У демократической партии Ренци практически нет шансов победить, хотя нельзя исключать формирование коалиции с блоком «Свободные и равные» после выборов.
Низкие шансы на победу единственной проевропейской партии Ренци указывают на падение евро по результатам выборов в парламент Италии.

В зависимости от результата выборов можно предположить динамику евро:
— Победа партии Грилло «5 звезд».
Отвесное падение евро вплоть до формирования правительства, оглашения программы правительства, начала переговоров с Брюсселем.
— Победа блока Берлускони.
Более вероятно, что инвесторы недооценят угрозу для евро при опережении блока Берлускони партии «5 звезд» по опросам, в этом случае неприятности для евро могут начаться по факту формирования коалиции и проведения переговоров с лидерами стран ЕС/Еврозоны.
Но блок Берлускони будет склонен использовать евроскептическую риторику для торгов с Брюсселем, а не для реального выхода Италии из Еврозоны, после проведения переговоров с Меркель с элементами шантажа логично продолжение роста евро.
— Победа блока Ренци.
В этом случае рост евро начнется сразу, будет сильным и непрерывным на продолжении нескольких месяцев.
Аналогично при формировании коалиции с блоком «Свободные и равные» по итогам выборов.

— Реформы Еврозоны.

С 2010 года, с момента начала кризиса в Греции и запуска ультрамягкой политики ЕЦБ, доля евро в ЗВР стран мира снизилась на 8%.
Отсутствие угрозы выхода Италии из состава ЕС/Еврозоны в результате выборов в парламент Италии, начало нормализации политики ЕЦБ способно увеличить долю евро в ЗВР стран мира на 10%.
Но если интеграция стран ЕС/Еврозоны приведет к образованию Соединенных Штатов Европы (СШЕ) — рост евро в ЗВР стран мира будет гораздо более существенным.

Когда глава ЕЦБ Драги начал проведение ультрамягкой политики он рассчитывал, что к моменту выхода из неё и началу цикла нормализации ставок лидеры Еврозоны проведут реформы, окончание мягкой политики ЕЦБ будет происходить в совершенно иных реалиях.
Крайние полтора года вступительное заявление Драги неизменно заканчивается призывами к проведению реформ, но воз и ныне там.
Драги вместе с стабфондом ESM продвигали идею евробондов стран Еврозоны, в программе реформ Макрона создание евробондов было одним из главных приоритетов, но исчезло в процессе согласования с Германией, дабы расхождение между главными странами Еврозоны не было таким разительным.
Принято считать, что Меркель является оплотом евро, но на самом деле в Германии только одна настоящая проевропейская партия – СДП, лидером которой на текущий момент является Шульц.
Меркель в 2010 году заявила о том, что «евробонды только через мой труп» и даже риск распада Еврозоны в 2012 году не смог изменить её мнение.

Лидер партии СДП Шульц главным условием формирования коалиции с блоком Меркель поставил создание СШЕ к 2025 году, странам ЕС должна быть оказана материальная поддержка для перехода на евро, кто не согласен: должны покинуть ЕС.
Меркель ответила, что страны ЕС к этому не готовы и «главное движение, а не цель движения».
И всё-таки надежда на реформы Еврозоны напрямую зависит от формирования коалиции между блоком Меркель и партией СДП Шульца.
В этом случае логично ожидать, что реформы Еврозоны не закончатся созданием европейского аналога МВФ и общим бюджетом для оборонных целей.
СШЕ и евробонды пока маловероятны, но создание единого министерства финансов и бюджета станут первым большим шагом на пути СШЕ, что приведет к усилению Еврозоны, росту её активов и евро.
К 21 января партия СДП должна определиться с решением по началу формирования коалиции с блоком Меркель, при согласии коалиция должна быть создана до марта, переговоры о реформах Еврозоны ожидаются на саммите лидеров ЕС в марте.
-----------------
По ТА…

По традиции новый глобальный обзор не выпускается до тех, пока не выполнены цели по предыдущему глобальному обзору.
В глобальном обзоре от 27.09.2015 года было указано:

«…теперь евродоллару нужно двигаться к верху канала:

Согласно ФА-уровням необходим возврат к 1,2100+- по евродоллару»

Минимальная цель на 1,2091 по евродоллару была исполнена, но цель на 1,26 до сих пор находится в планах и будет легко достигнута при начале нормализации политики ЕЦБ.
Нисходящая коррекция по евродоллару зависит от динамики опросов и итогов выборов в парламент Италии и будет разбираться в еженедельных обзорах.
Необходимо понимать, что цель роста евродоллара в случае создания СШЕ находится гораздо выше 1,26й фигуры.
-------------------
Выводы:

Основным и практически единственным риском для роста евродоллара в обозримой перспективе являются выборы в парламент Италии.
В базовом варианте, с учетом падения рейтинга блока Ренци, выборы в Италии приведут к нисходящей коррекции по евродоллару вниз.
Но, при формировании большой коалиции в Германии блоком Меркель и партией СПД Шульца с учетом реализации реформ Еврозоны, компромисс будет найден, что развернет евродоллар вверх в долгосрочной перспективе.
Нормализация политики ЕЦБ приведет к росту евродоллара, минимальной целью которого станет 1,26я фигура.
При реализации реформ ЕС/Еврозоны с последующей целью создания полноценного СШЕ горизонт роста евродоллара практически неограничен и находится выше 1,6038.