Пока склады горят, падение цены не делает Озон дешевле

С 22 по 24 августа дроны ударили по шести объектам Озона. До этого месяц горели только склады WB, и рынок даже начал верить, что Озон пронесёт.

Не пронесло. Акция планками упала с 2979 до 2273 рублей, внутри дня доходило до 2112 (-29%). Компания подешевела на 149 млрд рублей.

Самое важное: считать надо не сгоревшее, а подорожавшее

Это главное, что стоит понять. Сколько стоит сгоревший склад? Есть один точный ориентир: в 2022 году у Озона сгорел склад в Истре. Компания оценила ущерб в 10,8 млрд, страховка покрыла 6,4 млрд. Чистый убыток — примерно 4,4 млрд на один склад. Сегодня, если пострадали два-четыре объекта, речь идёт о 6-28 миллиардах.

Разница в том, что настоящий ущерб не в сгоревшем железе, а в том, что доставка станет дороже. Озон два года снижал стоимость обработки одного заказа: со 176 рублей до 156. Это и был весь источник роста прибыли. Теперь товар придётся возить в объезд, через оставшиеся склады, дальше и дольше. Если стоимость заказа откатится всего на 10%, обратно к 172 рублям, — это минус 64 млрд прибыли в год.

Кто на самом деле зарабатывает деньги

Прибыль Озону делает не маркет-плейс, а банк. Во втором квартале маркетплейс до налогов был в минусе на 1,25 млрд. Финтех в плюсе на 18,8 млрд. Вся прибыль группы — это Озон Банк.

И отсюда неприятная связка. Продавцы, потерявшие товар на сгоревших складах, компенсации не получат — Озон ещё в июне убрал этот пункт из договора. То есть убыток остаётся на продавце. А эти же продавцы — заёмщики Озон Банка. Плохие кредиты по ним и так выросли с 16% до 22% портфеля за полгода, и это данные на 30 июня, до ударов.

Получается так: оборот идёт в убыточный сегмент, а риск — в прибыльный.

Что компания делает

Деньгами за товар не компенсирует. Даёт скидки на тарифы: бесплатное хранение, бесплатный кросс-докинг, скидки на комиссию, отсутствие штрафов.

Звучит скромно, но бьёт по больному: комиссия с продавцов — это единственный источник маржи маркетплейса. Каждый процентный пункт этой комиссии — 52 миллиарда в год.

Главная слабость

И хотя раскрытые площади пострадавших объектов дают 215 тысяч кв. м., и это 6-9% сети, а понять точный ущерб до проведения полной инвентаризации невозможно, у Озона уже есть проблема, — это отрицательный собственный капитал: минус 154 млрд. И обязательства по аренде складов на 400 млрд.

Что это значит на человеческом языке: если дела пойдут совсем плохо, у акции нет пола. У нормальной компании есть активы, которые в худшем случае что-то стоят. Здесь активы арендованные, а долг по аренде остаётся, и пока не понятно, что с этим будет. В тяжёлом сценарии от компании остаётся только банк, и тот с размытием.

Поэтому левый хвост у этой истории толще, чем кажется.

Чего ждать дальше

1. Ближайшие дни-недели. Продолжатся ли удары. Это главная переменная, и она вне контроля компании. Плюс инвентаризация складов, первые реальные цифры ущерба. Отзыв прогноза на год.
2. Заплатят ли дивиденды за первое полугодие. Думаю, можно уже допускать, что откажутся.
3. 1 октября. Перестраховщик РНПК режет покрытие по терактам до 3 месяцев с прекращением после первого случая. Всё идет к тому, что застраховаться будет вообще нельзя.
4. 28 октября. Отчёт за 3 квартал. Там впервые будет видно всё сразу: сколько стоит доставка одного заказа, что с комиссией, поехали ли кредиты продавцов, ускорился или замедлился оборот.

Что с этим делать

Позиции у меня нет. Решение не покупать, принятое 9 августа сэкономило падение на четверть.

Покупать сейчас, по 2273, по моим расчётам не стоит: ожидаемая доходность отрицательная. Интересной бумага становится примерно от 1700 рублей.

Но с важной оговоркой: пока склады продолжают гореть, падение цены не делает акцию дешевле. Каждый новый удар опускает и котировку, и справедливую оценку одновременно. Дешевле становится только тогда, когда цена падает, а плохих новостей больше не приходит.

И честная другая сторона: если удары прекратятся, а ущерб окажется умеренным, отскок будет резким. Просто ставить на это сегодня — значит покупать не бизнес, а прекращение ударов.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032