Х5: падение колосса?

Х5 традиционно была моей любимой компанией из всего ритейла. Однако она, судя по всему, попала в ловушку роста и повторяет путь Магнита, который также не справился с агрессивной экспансией.

У Магнита это привело к тому, что ему приходилось открывать раз за разом новые магазины, даже если открытие каждого снижало общую маржу, потому что это как велосипед: остановишься – упадёшь. Но если впереди пропасть – ты упадёшь и так.

🏪 Сейчас Х5 оказалась в той же ловушке: новые магазины надо строить, чтобы не терять позиции в «гонке вооружений», но маржа схлопывается, и открытие каждого следующего всё менее рентабельно. В результате получается парадокс: оборот растёт, выручка тоже, операционные метрики улучшаются, а вот чистая прибыль всё ниже и ниже.

Чтобы углубиться в детали, взглянем на отчёт за 2 квартал и 1 полугодие 2026 года.

📊 Выручка выросла на 9,9% во втором квартале до 1,29 трлн рублей, за полугодие – на 10,5% до 2,48 трлн рублей.

Операционные показатели выглядят неплохо.

LFL-продажи выросли на 4,2% во втором квартале, трафик вернулся в плюс (+1,2%). Цифровой бизнес X5 Digital растёт на 25,4% до 85,7 млрд рублей, формируя уже 6,6% выручки. Это высокомаржинальный сегмент, который может стать новым драйвером.

Сеть Чижик прибавила 29,8% до 134,8 млрд – этот жёсткий дискаунтер остаётся главной точкой роста.

Компания также улучшила управление оборотным капиталом: изменение оборотного капитала улучшилось с минус 26 млрд до плюс 16,1 млрд рублей.

Валовая рентабельность тоже выросла – до 23,8% во втором квартале (+26 б.п. год к году) за счёт снижения товарных потерь.

Казалось бы, вот оно: рост есть.

Но чистая прибыль во втором квартале рухнула на 28,9% до 21,2 млрд рублей, а за полугодие – на 28,4% до 34,5 млрд.

Почему так получилось?

💸 Всё съели расходы. Коммерческие и административные расходы выросли на 33,3 млрд рублей, обогнав прирост валовой прибыли на 2,6 млрд.

Главный виновник – расходы на персонал: +15,2% год к году до 8,8% от выручки. Компания поднимает зарплаты линейному персоналу, чтобы удерживать сотрудников в условиях дефицита кадров. Коммунальные расходы выросли на 20,5%, доставка – на 38,2%.

В итоге скорректированная EBITDA во втором квартале снизилась на 2,4% до 77 млрд рублей, а рентабельность упала с 6,7% до 6,0%.

Игорь Шехтерман, гендиректор X5, объясняет это охлаждением экономики и замедлением продовольственной инфляции. В таких условиях рост затрат обгоняет рост выручки, и маржа сжимается.

Что делает Х5 в таких условиях?

⚙️ Во-первых, компания сконцентрировалась на повышении операционной эффективности. Результаты мы видим выше. Пока толку, правда, от них мало, это база, которая будет впоследствии масштабироваться.

🤖 Во-вторых, сокращение затрат на ФОТ – компания делает ставку на автоматизацию и внедрение ИИ, чтобы иметь возможность сокращать сотрудников. Этот процесс не сильно быстрый, дорогостоящий, да и в целом без линейного персонала в ритейле не обойтись.

🧭 В-третьих, X5 официально подтвердила, что не рассматривает крупные M&A-сделки в обозримом будущем. Приоритет – органический рост: открытие своих магазинов и развитие существующих форматов, особенно дискаунтера Чижик.

Что с дивидендами?

За 2025 год акционеры уже получили 245 рублей на акцию – неплохие выплаты, около 13% дивдоходности.

Сколько могут заплатить за 2026?

💰 Дивидендная политика X5 привязана к свободному денежному потоку, а не к чистой прибыли. Но на практике выплаты исторически составляют 80-100% от чистой прибыли. Мой прогноз ЧП на 2026 год – около 70-75 млрд рублей. При выплате 80-100% от ЧП дивиденды могут составить 200-250 рублей. Если смотреть на выплату от 100% FCF, то можно рассчитывать на 280-300 рублей.

Сейчас аналитики в инвестдомах закладывают аж 340-460 рублей. Мне кажется, это завышенные ожидания. И это может сыграть плохую роль и отрицательно повлиять на ожидания инвесторов.

Что в итоге?

X5 – мощный бизнес с масштабом и комфортной долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA – 1,08), а также форвардными дивидендами в районе 8-12%. Но текущая ситуация непростая: расходы на персонал и логистику растут быстрее выручки, а чистая прибыль по итогам года может упасть на треть. Стратегия отказа от M&A и фокус на органику выглядят разумно в текущих условиях, но без крупных поглощений темпы роста выручки могут оставаться умеренными.

Держите X5?

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q