Чем хуже бюджет, тем важнее, кто возглавляет ЦБ

Вокруг пропущенных Набиуллиной ПМЭФ и НАУФОР (оба раза «больничный») развернулось гадание о преемнике. Называть имена это спекуляция, а не анализ, и я в это не пытаюсь играть. Сама суть не в персоналии, а в том, что за ней: бюджет, который перестал сходиться, и вопрос, кто и как его финансирует. Это и делает институциональную устойчивость ЦБ рыночной переменной.

Цифры. Дефицит за январь-май уже 6,0 трлн руб (2,6% ВВП) при годовом плане 3,87, нефтегазовые доходы -30% г/г, расходы +17%. Как пишет Блумберг, Минфин и ЦБ предупредили о темпах роста дефицита из-за военных расходов, но резать их запрещено, и поэтому экономию ищут в гражданских статьях.

Почему это упирается в ЦБ. Финансировать структурный дефицит при таких расходах можно ограниченным набором рычагов, один из них инфляционно-девальвационный, и работает он только при сговорчивой монетарной политике. Независимый ЦБ ровно то, что стоит между бюджетным давлением и монетизацией дефицита.

При этом досрочная вынужденная смена главы ЦБ в 2026-м это хвостовой риск, и не более того. Календарь против «2026»: последний по закону срок истекает только в июне 2027-го. «Больничный» это слабое свидетельство, один сигнал одинаково ложится и на болезнь, и на тихий пред-выход, и на дистанцирование, к тому же конференция НАУФОР и так была перенесена с 19 мая по независящим причинам. Тайминг тоже не удачный: снять её, когда трещит бюджет, худший момент для доверия рынка, дешевле «оставить, но ограничить».

Почему хвост всё равно важен. Для нас, как для рублёвых инвесторов, распределение исходов скошено в минус, хорошего сценария почти нет. Лучший вариант — нейтральная преемственность с временной просадкой доверия, а худший — сдвиг к фискальному доминированию (длинный конец ОФЗ вверх, слабый рубль, инфляционная премия вверх). И важный момент, который иногда упускают: крепкий рубль не цель ЦБ, а побочный продукт высокой ставки, слабого импорта и высокой нефти, поэтому смягчение ЦБ даст слабый рубль и инфляцию только как следствие.

В цене сейчас почти ничего: длинный конец ОФЗ стабилен (за исключением вчерашней просадки всего рынка), т.е. рынок риск резкой смены политики ЦБ на сверхмягкость пока не закладывает. Здесь и суть: важна не сама вероятность, а то, что хвост не заложен вовсе. Сдвинуть картину может заседание ЦБ по ставке 19 июня: если Заботкин будет вести конференцию, сигнал усиливается.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032