Интер РАО. Ставка на генерацию себя не оправдывает.

Среди некоторых аналитиков фондового рынка, любящих классические value-истории, существует убеждение, что «Интер РАО» является очень дешевой и недооцененной компанией. А потенциал раскрытия её стоимости может привести чуть ли не к удвоению капитализации.

Только вот есть теория, а есть реальный мир. Действительно, стоимость электроэнергии и спрос на нее растут. Так происходит во всем мире из-за начала шестого технологического уклада. Его технологии требуют большого количества электроэнергии. Спрос растет опережающими темпами, что приводит к соответствующим последствиям.

Россия здесь не исключение. Нам нужно сильно больше мощностей. И это, что логично, означает рост инвестиций в генерацию. Практически все имеющиеся средства будут уходить на долгий capex. И «Интер РАО» является здесь одной из главных компаний сектора.

На фондовом рынке на протяжении пары лет было мнение, что нужно подождать до середины 2028 года, после чего все объекты (в первую очередь строительство Новоленской ТЭС и масштабная модернизация Каширской ГРЭС) будут сданы в эксплуатацию, а денежный поток компании расправится, что позволит сильно увеличить дивидендные выплаты. Некоторые даже лелеяли надежды на переход к выплате 50% от чистой прибыли (вместо сегодняшних 25%).

Действительно, в 2025-2028 гг. на капитальные вложения предполагалось направить огромные ресурсы: суммарно 672,8 млрд рублей. Собственной операционной прибыли «Интер РАО», разумеется, на это не хватит. Поэтому уже с 2024 года началось использование накопленной за предыдущие годы кубышки. На конец 2023 года её объем составлял 556 млрд рублей. Сейчас, согласно вышедшей отчетности РСБУ, 420 млрд.

Благо помогли высокие ставки: получение процентных доходов — около 80 млрд рублей в год — позволило тратить кубышку меньшими темпами. Однако только за 2025 год она потеряла около 100 млрд рублей. В 2026-2028 годах процентных доходов будет сильно меньше и, кубышка, которая всегда рассматривалась как значимый value-фактор, может быть полностью потрачена.

Впрочем, в середине 2028 года высокий capex для «Интер РАО» точно не закончится. Компании подкидывают все новые инвестиционные проекты. Так, в конце прошлого года стало известно, что «Интер РАО» также будет должна увеличить мощности Джубгинской и Сочинской ТЭС. И такие истории будут повторяться постоянно.

Вопросов здесь ноль: «Интер РАО», являясь госкомпанией, работает в первую очередь в интересах государства. И отдача миноритарным акционерам, купившим бумаги на бирже, интересует всех в самую последнюю очередь. Это абсолютно логично и объяснимо. В интересах миноритариев было бы вообще распределить кубышку на дивиденды и не вкладывать в новые стройки. Но, конечно, такой сценарий невозможен.

Поэтому розничный инвестор на Мосбирже должен понимать и учитывать этот факт, а не слушать рассказы о том, какой дешевой компанией является «Интер РАО» и какая это защитная история. Разумеется, акции вырасти могут, как и котировки любой другой компании. Но фундаментала здесь немного.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией