Уроки Монополии. Часть 3. Воронка оргов

Когда писал Часть 2 этого цикла заметок, обратил внимание на нюанс, который раньше не замечал. Не стал этот нюанс во второй части рассматривать, решил, что можно в отдельном посте его подробно разобрать.

Монополия. Воронка орков оргов.

Еще раз внимательно посмотрим на серию облигационных выпусков Монополии (в скобках указан организатор выпуска, по данным Финама).

1. Октябрь 2024г. — 500 млн. р. (Газпромбанк, БКС);

2. Декабрь 2024г. — 260 млн. р. (Газпромбанк);

3. Январь 2025г. — 3 000 млн. р. (Газпромбанк);

4. Март 2025г. — 1 000 млн. р. (Газпромбанк, Альфа-Банк, Совкомбанк, ВТБ Капитал, ИФК Солид);

5. Июнь 2025г. — 500 млн. р. (Газпромбанк, Альфа-Банк, Совкомбанк);

6. Июль 2025г. — 500 млн. р. (Газпромбанк, Альфа-Банк, Совкомбанк);

7. Август 2025г. — 1 375 млн. р. (Газпромбанк, Альфа-Банк, Совкомбанк, ВТБ Капитал, БКС).

Организатор выпуска, по итогам размещения, получает хорошую комиссию от эмитента и делиться этой комиссией с кем-то еще ему совершенно не выгодно. Но и определенные обязательства организатор на себя берет, поэтому, если взялся размещать, то должен разместить, в противном случае эмитент уйдет к другому организатору и комиссия уплывет туда же.

Мы видим, что в первых трех выпусках основным организатором был преимущественно Газпромбанк (только в первом выпуске он в паре с БКС работал). Третий выпуск был самым крупным, но Газпромбанк справился в одиночку.

Но дальше, количество организаторов в каждом выпуске стало стремительно увеличиваться и на размещение последнего облигационного выпуска Монополии были брошены лучшие брокерские силы (см. п. 7). Воронка продаж облигаций Монополии после третьего выпуска все больше расширялась, это было вызвано серийностью выпусков.

Розничные инвесторы все-таки учатся и что такое диверсификация уже хорошо знают. Если есть в портфеле бумаги эмитента, то наращивать его долю далеко не каждый инвестор станет и даже высоким купоном его не заставишь. Когда у Газпромбанка инвесторская база для бумаг Монополии иссякла, пришлось эмитенту привлекать других брокеров в надежде на расширение базы покупателей бондов.

О чем нам еще говорит факт увеличения числа организаторов выпуска? Мы неоднократно замечаем в различных облигационных выпусках, как организаторы, не находя розничного спроса на весь объем, часть объема выкупают на себя, чтобы в дальнейшем продавать бумаги эмитента на рынке. То есть они хотят сразу заработать максимальную комиссию, при этом приходится брать на себя некоторые риски.

С Монополией видимо ситуация складывалась таким образом, что спрос на первичном размещении на бумаги эмитента падал, многих инвесторов насторожила отчетность Монополии за 2024г. и слишком высокая серийность эмитента. В такой ситуации, организаторы размещения не захотели сильно рисковать и брать не проданный объем первички на себя. Просто перечень организаторов стал расширяться и каждый старался продать свою часть объема своим клиентам. Комиссию приходилось делить на всех пропорционально, но зато и риска никакого, пусть розничные инвесторы все риски берут на себя.

Думаю, что нужно в будущем обращать внимание на то, как меняется список организаторов облигационных выпусков у серийных заемщиков. Если количество организаторов размещения растет, как грибы после дождя, это верный признак, что продаются облигации эмитента все хуже и в один прекрасный день, эмитент просто не сможет привлечь необходимый объем финансирования на рынке и у эмитента может возникнуть кассовый разрыв.