Полезно присмотреться. Новый выпуск Wellbore - высокодоходные облигации с апсайдом

Wellbore Integrity Solutions (WIS) — компания со штаб-квартирой в Хьюстоне (США), предоставляющая услуги по обслуживанию нефтяных, газовых и геотермальных скважин.

Краткие условия выпуска

Эмитент: Wellbore Integrity Solutions Parent Inc., компания, инкорпорированная по законам штата Дэлавэр.

Инструмент: старшие обеспеченные облигации.

Объем выпуска: 125 млн долларов.

ISIN код: NO0013665786 временный до 12 ноября 2025 года, далее NO0013665794 постоянный.

Дата погашения: 2 октября 2029 года (4 года).

Периодичность купона: 6 месяцев.

Ставка купона: 12% годовых.

Опционы колл: Make-whole первые два года, далее по 106.00 / 103.60 / 101.80 / 100.00 % от номинала через 24 / 30 / 36 / 42 месяца.

Номинальная стоимость одной облигации: 125 000 долларов США.

Центральный депозитарий: CSD (Норвегия), далее мост в Euroclear.

Применимое право: законодательство Норвегии.

Облигации являются старшим обеспеченным долгом компании, не предусматривающим возможности привлечения структурно приоритетного долга. Начальный объем выпуска составляет 125 млн долларов, в дальнейшем может быть увеличен до 200 млн (при условии выполнения теста на новую задолженность).

Срок обращения бумаг составляет 4 года, выплата купонов происходит каждые полгода. Номинал бумаг – 125 000 долларов, цена размещения – 98% от номинала. По выпуску предусмотрен американский (в любую дату!) колл-опцион – эмитент в первые два года вправе выкупить бумаги в любой момент с условием выплаты всех оставшихся невыплаченными купонов за первые два года (make whole), далее по 106.00 / 103.60 / 101.80 от номинала до 30-го / 36-го / 42-го месяца соответственно, и по 100% после 42 месяца.

Также предусмотрен пут-опцион при смене контроля над компанией по цене 101%. Одним из возможных сценариев смены контроля является IPO.

Обеспечение

Гарантии по выпуску предоставлены всеми материальными дочерними компаниями группы. Выпуск также обеспечен акциями эмитента и всеми активами компании (за исключением дебиторской задолженности, заложенной для факторинга), включая: (а) залог акций дочерних компаний, (б) уступку прав требования по внутригрупповым кредитам, и (в) залог недвижимости без долгов в США, Канаде и Великобритании.
Расшифруем:

По пункту (а) организаторы дали оценку акций «дочек» по мультипликатору EV/EBITDA = 5. Их суммарная EBITDA превышает 50 млн долларов, то есть при оценке по такому мультипликатору стоимость акций в залоге превышает 250 млн долларов.

По пункту (б) задолженность от головного холдинга через внутригрупповые кредиты передается на уровень операционных компаний в сумме, сопоставимой с задолженностью холдинга.

По пункту (в) оценка стоимости недвижимости составляет 65 млн долларов.

Понятно, что эти виды обеспечения связаны между собой, и, оценивая в совокупности, нельзя просто просуммировать их значения. Если что-то случается с дочерними компаниями, то стоимость их акций падает. И недвижимость, возможно, если дойдет до ее продажи, придется отдавать с дисконтом. А если продать недвижимость, то, вероятно, стоимость акций тоже снизится.
Как количественная оценка достаточности обеспечения, организаторами указана Pro forma net LTV – это расчетная величина отношения суммы долга к оценочной стоимости обеспечения (Loan-to-Value). Эта величина оценивается организаторами выпуска в 49%, с учетом вышеприведенной оценки акций по мультипликатору EV/EBITDA = 5.

Считаем, что это довольно комфортный уровень достаточности обеспечения. При этом компании запрещено предоставлять какое-либо иное обеспечение третьим лицам, кроме разрешенного обеспечения по сделкам факторинга, хеджирования и иным сделкам в пределах большего из значений: 10% от EBITDA или 5 млн долларов.

Финансовые ковенанты тестируются ежеквартально и включают в себя коэффициент левериджа (отношение чистого долга к скорректированной EBITDA) – не более 3.25 в 2026 году и далее ежегодное снижение до 2.5 в 2029 году. Также есть условие о том, что минимальная ликвидность компании составляет 10 млн долларов. Тест на новую задолженность считается выполненным, если с ее учетом коэффициент левереджа составляет менее 2,50.

Цели использования средств
Большая часть средств (98%) пойдет на рефинансирование кредитного портфеля. Остаток пойдет на общекорпоративные цели.

Основные финансовые показатели (в млн долларов)

Источник: данные компании

Риски

Ключевые риски связаны с цикличностью операций по разведке и добыче и связанных с ними буровых работ. Тем не менее, широкий спектр услуг компании и ее глобальное присутствие снижают риск концентрации, уменьшая подверженность потенциальным спадам в отдельных регионах. Текущая конъюнктура цен на нефть остается сдержанной, при этом бурение скважин особенно слабо в США. Кроме того, 7-8% EBITDA приходится на Россию, что представляет собой структурный риск, хотя компания полностью соответствует международным ограничениям. Представляется, что компания вполне может обслуживать задолженность без вклада EBITDA от бизнеса в России.

Возможность митигации кредитного риска

Поскольку основной коммерческий риск для компании – это сильное падение цен на нефть, эффективной стратегией хеджирования долгосрочной позиции в облигациях будет приобретение пут-опционов на нефть (Brent, WTI) с низкими страйками и дальними сроками исполнения на объем около 50% позиции в облигациях (предполагая их стоимость в случае наступления кредитного события около 50% от номинала). В частности, на NYMEX пут на WTI с исполнением в декабре 2027 года (CLZ27) со страйком $30/брл котируется по $0.68, или около 1% от текущей стоимости барреля. Такой хедж ухудшит доходность позиции примерно на 0.25% годовых, но позволит восстановить 20-40% отрицательной переоценки при возможном кредитном событии.

Позиционирование

Считаем, что предполагаемый купон 12% несет в себе апсайд как на краткосрочном горизонте, так и в среднесрочной перспективе. В первом приближении по текущим метрикам и ковенантному пакету кредитный профиль компании соответствует рейтингу на границе категорий ВВ и В. Для сравнения, индекс US High Yield BB Effective Yield (I:USHYBBEY), отражающий среднюю доходность по корпоративным бондам эмитентов из США с рейтингом ВВ на сроке 5 лет, составляет 5.50% годовых. Видим апсайд по цене в диапазоне 102-104% от номинала на горизонте полугода.

Справка

Компания основана в 2019 году путем приобретения у Schlumberger ее сервисных подразделений (Red Baron, Drilco и Thomas Tools). С момента основания WIS на 99% принадлежит private equity конгломерату Rhone Capital, оставшаяся доля у менеджмента. За последние четыре года компания значительно улучшила свои операционные показатели и стала более финансово устойчивой и диверсифицированной, чем до пандемии COVID. WIS увеличила свою долю на мировом рынке, улучшила структуру затрат и расширила клиентскую базу, которая сегодня включает в себя транснациональные нефтяные компании-мейджоры, национальные нефтяные компании, независимых операторов и интегрированных поставщиков услуг по обслуживанию скважин.

Компания оказывает услуги на протяжении всего жизненного цикла скважин, предоставляя услуги по бурению, введению в эксплуатацию, поддержке добычи и капитальному ремонту, а также по замене и ликвидации скважин. Это интегрированное предложение позиционирует WIS как ключевого партнера для компаний, занимающихся разведкой и добычей нефти, на всех этапах эксплуатации скважин. Стабильность выручки поддерживается контрактами различной продолжительности в зависимости от сегмента.

Бизнес-модель компании характеризуется сравнительно небольшими производственными активами и высокой долей переменных затрат, что обеспечивает ей гибкость и устойчивость в разных фазах рыночного цикла. Кредитное плечо умеренное, с прогнозируемым отношением чистого долга к скорректированной EBITDA на уровне 2.4x за второй квартал 2025 года.