Почему низкие ставки не стимулируют экономику. И вызовут ли они «гиперок» (как в чатах «ласково» называют гиперинфляцию)

Сейчас, когда все ждут снижения ставки, а некоторые в связи с этим событием ждут и гиперинфляцию (или хотя бы рост инфляции), рост цен на активы, и прочая, и прочая, надо еще раз разобраться, из-за чего эти последствия могут наступить. И каков шанс этих событий. У меня по этому вопросу появилось несколько новых мыслей.

Еще недавно утверждение, что снижение ставок стимулирует экономику, было практически общепризнанным. Но эксперименты центробанков с низкими и даже отрицательными ставками заставили многих задуматься. Хотя, как мне кажется, задуматься об этом можно было еще тогда, когда Джон Мейнард Кейнс формулировал свою теорию (а происходило это во время Великой депрессии). Впрочем, задним умом мы все крепки, поэтому это не камень в огород Кейнса. Тем более, что сформулировал-то он всё корректно. Он утверждал, что когда ставка снижается, то инвестиционный спрос растет. Но это происходит при неизменной эффективности капитала, т.е. отдаче на вложенные деньги. Плюс надо вспомнить «эффект Пигу», который говорит о том, что при снижении цен у населения становится больше реальных денег, и это увеличивает потребление.

А что мы видели еще во времена Великой депрессии в США? Процентные ставки снижались еще с середины 1920-х годов и вплоть до начала Второй мировой войны. Но это никак не помогало ни росту инвестиций, ни росту потребления.

Надо отметить, что те времена можно признать слишком экстремальными, потому что тогда случилось много негативных событий сразу. Но и менее экстремальные времена вроде потерянных десятилетий в Японии ничего принципиально не изменили. Ни инвестиционный, ни потребительский спрос там не росли, невзирая ни на околонулевую ставку, ни на программу количественного смягчения, ни на дефляцию.

Вслед за чем обычно снижаются ставки? Обычно следом за снижением инфляции. А она снижается, как правило, в ответ на снижение спроса. Есть еще вариант исчезновения внешних шоков, например, снижение цены на нефть после стагфляции 1970-х, или желаемый многими вариант снятия санкций против России. Но если вы все еще сильно верите в него, тогда санитары уже едут к вам. Впрочем, одно другому не мешает. К примеру, если европейцы снимут санкции, и к нам хлынут оттуда подешевевшие автомобили, то это может вызвать падение спроса на продукцию АвтоВАЗа и особенно Москвича.

Так что, если инфляция снижается или, хуже того, начинают снижаться цены, то это приводит к уменьшению прогнозируемой нормы прибыли на вложенный капитал вследствие снижения прогноза по ценам и, в первую очередь, уровню продаж. А значит, снижение ставки по кредиту не приводит к росту привлекательности инвестиций. Оно просто фиксирует случившееся ухудшение экономических условий. Кроме того, в условиях снижения спроса снижается и кредитование, что ведет к уменьшению темпов роста денежной массы и, как следствие, к новому снижению спроса. Этот же эффект приводит к снижению прибыли компаний и следом к снижению зарплат или к росту безработицы. А это ведет к удорожанию реального долга (т.е. отношение долга к зарплате – это называется «долговой эффект Фишера») и снова к подавлению спроса. Кроме того, в этих условиях владельцы капитала проявляют более высокую склонность к сбережению, избегая кредитного риска (эффект Калецкого), и в инвестициях переходят в риск-офф модель, потому что вложения в ОФЗ могут конкурировать по доходности с производительными инвестициями из-за перспективы роста тела облигаций на фоне снижения ставок. Так что коктейль из эффектов собирается довольно знатный.

Но если мы пойдем по турецкому сценарию? Что если Набиуллину снимут, главой ЦБ станет Дерипаска и начнет снижать ставку прямо сейчас? Ну, тогда возможно все, что угодно. Турции пророчили падение экономики еще в 2022 году, но на данный момент мы имеем только замедление роста. С другой стороны, на чем был рост ВВП? За прошлый год общий рост составил 3,2%. В лидерах роста строительство (9,3%) и финансовый сектор (4,9%). А промышленность +0,5%. В 2023 году было примерно так же. И сейчас мне кажется, что развязка уже близка. Инфляция понемногу снижается, но тормозит и экономика. И первыми, вполне вероятно, будут загибаться те сектора, которые меньше росли и накопили меньше «подкожного» жира. Т.е. промышленность.

Сдается мне, весь мир разными путями на горизонте до года придет к одному и тому же – рецессии. Надеюсь, не к новой Великой депрессии. Приведет ли снижение ставки нашим ЦБ к росту рынка? Локально – скорее всего, да. Но вряд ли этот рост будет долгим. На данный момент я считаю, что ЦБ частыми повышениями ставки в прошлом году загнал себя в угол. И со снижением ставки он будет тянуть до последнего. И, вполне вероятно, опоздает.

И еще в дополнение. На тему стимулирующего действия низких ставок не раз проводились исследования, часть из которых установила их стимулирующую роль, например, это, а часть (это и это) признала, что снижение ставок, наоборот, приводит к сжатию кредитования. А Маркус Бруннермайер и Ян Коби построили модель банковского сектора и установили, что есть нижний предел по ставке (ставка-реверс), при достижении которого дальнейшее снижение ведет к потерям банками процентного дохода, которые перестают компенсироваться ростом стоимости активов (облигаций с фиксированным доходом). Баланс банков сжимается, что приводит к падению кредитования. Реверс-ставка индивидуальна. Количественное смягчение (QE) приводит к ее росту, потому что оно изымает у банков облигации. И чем жестче ограничения по капиталу банков, тем выше уровень реверс-ставки. А в России они, насколько я знаю, одни из самых жестких в мире. Тем не менее, понятно, что нам достижение реверс-ставки вряд ли грозит в ближайшем будущем. Это просто примечание для понимания ситуации со ставками в целом.