Позитив: опять всё пошло не по позитиву

Позитив предоставил предварительные итоги 2024 года и в очередной раз разочаровал инвесторов: в пятницу акции после публикации данных обвалились на 11%. Сегодня акции продолжают своё падение. Хочется спросить – доколе? Давайте разбираться. 

🔽Ключевое разочарование – падение объёма отгрузок. В начале 2024 года менеджмент прогнозировал значение отгрузок в районе 40-50 млрд рублей. Однако уже после выхода отчёта за 9 месяцев была произведена корректировка – до 30-36 млрд рублей.

Основной причиной корректировки послужила задержка выхода двух ключевых продуктов группы, на которые делалась ставка:

👉PT NGFW – высокопроизводительное решение для обеспечения сетевой безопасности, старт продаж должен был прийтись на 4 квартал 2024 года, но пока отложен

👉MaxPatrol Carbon – межсетевой экран, запуск пришёлся на конец 2024 года вместо середины

В итоге в 3 квартале продажи упали на 5% ниже прогнозных 🤷‍♂️ 

Была надежда на 4 квартал, на который из-за сезонности бизнеса традиционно приходится 65-75% всех продаж и который в основном «делает кассу» компании. Но, видимо, и тут что-то пошло не так.

😱Объём отгрузок за весь 2024 год, по предварительным данным, составил всего 26 млрд рублей, а фактически оплаченных – 25,5 млрд рублей. Падение продаж компания объясняет высоким значением ключевой ставки:

«Результаты деятельности оказались ниже первоначальных ожиданий менеджмента. На традиционно сильный для компании IV квартал пришелся период максимального ужесточения денежно-кредитной политики — повышения ключевой ставки и увеличения стоимости заемных средств, что существенно повлияло на возможности клиентов по использованию и расширению имеющихся бюджетов».

Таким образом, отгрузки в 4 квартале, по сути, не выросли в годовом отношении и остались на уровне 16,4 млрд рублей против 16,6 млрд в 2023 году. Годовой объём отгрузок остался на прежнем месте. 

С учётом того, что выручка стоит на месте, а расходы растут, то в этом году показатели EBITDA и чистой выручки будут гораздо ниже прошлогодних (и расчётных).

На этом фоне в Позитив происходят масштабные сокращения – формально компания объясняет это внутренней трансформацией и «пересмотром подхода к управлению». Также менеджмент отмечает, что «В настоящий момент Positive Technologies актуализирует среднесрочную стратегию роста бизнеса и планирует представить её весной».

С одной стороны, конечно, ничего плохого с компанией не случилось: продукты всё равно будут запущены в продажу и принесут свою маржу (пусть и позже расчётного срока), а оптимизация штата позволит сократить издержки и нарастить рентабельность, ведь именно зарплатный фонд вместе с маркетингом составляют львиную долю расходов компании (расходы на маркетинг уже резко порезали).

С другой стороны, Позитив очень уж активно рекламировал себя и убеждал акционеров в том, что перед ними – выдающаяся компания роста. Если бы не эта активная рекламная кампания, то результаты бы не так разочаровали инвесторов: срывы планов периодически случаются, и это не конец света. Но одно дело, когда это происходит просто так, в рабочем режиме. Другое дело – когда компании заранее выдают кредит доверия, а она его не оправдывает.

Т.е. в котировки Позитива заложили ожидание будущих выручек и прибылей, а когда оказалось, что их нет – наступило жёсткое похмелье. И сейчас акции будут продавать даже просто на эмоциях, не разобравшись толком, что происходит в компании.

📱В общем, мы увидели тут две крайности: излишняя вера в компанию, когда котировки подлетали выше 3100 рублей и P/S составлял больше 8 (а P/E вообще больше 50). Сейчас котировки укатали почти до 1500 и расчётный P/S составляет 4, в P/E 25 – в целом, нормальное значение.

‼️В начале года при капитализации больше 210 млрд рублей и прогнозе отгрузок в 40-50 млрд рублей мультипликаторы были такими же. Следовательно, текущая цена соответствует по мультипликаторам ожиданиям почти год назад (тем самым, которые не оправдались) и поэтому выглядит вполне справедливой.

 А вот если Позитив улетит ниже 1400 рублей – появится интересная точка входа, т.к. акция окажется явно недооценённой. А учитывая, что инвесторы обычно не прощают разочарований – такой сценарий вполне возможен.  

А вы держите Позитив? Напишите в комментариях и не забудьте поддержать автора лайком!